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马和驯马之间的最优解 　　近几年，风险投资和私募股权资本已成为中国资本市场最重要的资本形式，由此也支持了一批在高新技术领域、服务业和传统行业的中小企业的快速成长；并且，中国多层次资本市场体系也由此处于构建之中。在此背景下，中国风险投资和私募股权资本的投资操作和实践案例已非常丰富，但怎样对中国迅速成长的风险投资和私募股权资本市场的发展做一种理论和学术的梳理，以期探寻和研究中国风险投资和私募股权资本市场的特质，并为相关政策规范和制度构建提供具有价值的又有操作性的理论支持，这就是我们在2008年增设“研究商学院”栏目的目的。并且，本刊特邀对外经济贸易大学金融学院投资系主任、博士生导师郭敏教授作为本栏目的主持人。 　　本栏目的文章将采用论文述评的形式，被述评的文章主要源自以下几个英文文献数据库：www.省略、www.省略、ideas.省略等。评述文章介绍有关公司成立到IPO过程中公司成长与资本市场的关系的重要学术观点和研究方法，主要关注以下一些问题：公司成长与公司IPO的关系；IPO前非公众公司怎样从资本市场融资；风险投资与私募股权资本在公司IPO及IPO定价中的作用；IPO定价及IPO抑价之谜；风投基金和私募股权基金的组织机制与治理；风险投资、私募股权资本与资本市场发展和金融制度演进的关系等。 　　 　　从VC诞生的那一天起，这个市场就从来没有缺少过硝烟。无论是昔日KKR、凯雷、红杉这些江湖大佬们的“华山论剑”，抑或是今天联想弘毅、KTB等新贵的如日中天，投“人”还是投“项目”的争论，就如同赛马场上选马还是选驯马师的争论一般，屡屡碰撞在叱咤风云的“野蛮人”中间。显然，困扰VC实务界的难题，也必将成为理论界学术大师们关注的焦点，史蒂芬.卡普兰（Steven N. Kaplan）教授算是其中的一位。在他2006年的研究文章《什么是企业?从早期商业计划书到公众公司》（What are Firms? Evolution from Early Business Plans to Public Companies）里，这位芝加哥大学商学院的金融学教授，一扫大多数经济学家惯有的暧昧姿态，旗帜鲜明地站在了支持选“马”的一方：VC们选择投资对象的时候应该把被一直被奉若神明的创业者才能（founder’s management）请下神坛，而把关注的中心放到目标企业的业务（line of business）上去。卡普兰教授自从1988年获得哈佛大学商业经济学的博士学位后，主要研究领域即为风险资本、公司治理、杠杆收购、企业购并、电子商务、公司金融等，那么，现在我们就和这位声名显赫的教授一起，看看学者们是如何利用自己的专业知识,来试图对VC实务界的这一热点争议提出自己创造性地见解。 　　《什么是企业?从早期商业计划书到公众公司》是卡夫曼基金资助下的一个研究项目,意在研究什么因素应该成为风险资本选择投资对象时的关键。当然，为保证学术研究必不可少的概括性，卡普兰教授的研究也需要建立在一定的假设前提之下。幸而金融学的教授毕竟与经济学教授不同，后者似乎更偏好于建立一个“鲁滨逊荒岛”式的理想国；而卡普兰教授不过是对自己研究的样本公司做出了些合情合理的甄选。卡普兰教授只分析了有VC背景的公司，样本是美国50家由VC投资最终上市的公司，其中有30家的资料来自于他之前和斯通博格（Per.Stormberg,前文的另一位合著者，瑞典金融研究所教授）2003年的一项研究工作，而剩下20家的资料则来自于与卡普兰教授有密切联系的VC机构。由于样本采集集中在上世纪90年代末，所以大部分样本公司都是在科技繁荣时期成立的。卡普兰教授承认自己的样本选择有一定的偏性，却也明确的对之所以如此选择做出了解释：之所以只分析有VC背景支持的公司，显然是出于该研究的目的；之所以从有密切联系的VC机构处获取数据，是因为这样才能保证数据的必要和详细；在选择的过程中，由于数据的难以收集以及其他一些原因，作者排除了倒闭、被收购以及最终没有上市的企业；样本企业的行业分布很多集中在了生物技术及医疗方面，占所有样本的44%，因此，需要将结论分成生物技术企业以及非生物技术企业来论述。 　　卡普兰教授的研究思路是在自己的研究中把企业的成长划分为三个阶段，即初创阶段、IPO阶段和上市之后的经营阶段。在对上述50家公司的研究过程中卡普兰教授发现：虽然目标公司在整个研究周期中大部分都经历了从初创时期到最终上市的高速成长，然而值得注意的是，在这一成长过程中目标公司始终不变的不是作为创立企业的创业团队，而是在商业计划书上就已经确立的公司的业务，以及与之对应的非人力财富，比如技术、产品、潜在市场规模、知识产权等。从后文中的表一和表二可以反映出这种趋势。 　　 　　从表一中的数据可见，所有样本公司中只有2%在初创阶