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论非冲销干预与货币政策关系 　　［摘 要］按照央行在外汇市场上直接干预是否采取配套的市场操作、是否最终引起货币供应量的变化,直接干预可以分为冲销干预和非冲销干预。冲销干预会通过资产组合渠道和信号渠道影响汇率。非冲销干预的影响取决于外生冲击的性质。通过一个包含两个国家的一期模型,我们可以看到当冲击是来源于国内的货币层面的,非冲销干预可以同时兼顾价格目标和汇率目标。 　　［关键词］非冲销干预；货币政策；外生冲击 　　［中图分类号］F279.21 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）22-0047-02 　　 　　按照央行在外汇市场上直接干预是否采取配套的市场操作、是否最终引起货币供应量的变化,直接干预可以分为冲销干预和非冲销干预。冲销干预是政府管理汇率的重要政策之一。它是指货币当局在外汇市场上进行交易的同时,通过其他货币政策工具(如国债市场上的公开市场操作业务)来抵消货币当局外汇交易对货币供应量的影响,使货币供应量维持不变的外汇市场干预行为。例如,央行在外汇市场上买入外国资产,抛售本币,抑制本币升值,保持本国出口商品的竞争力,从而造成央行外汇储备增加,国内货币供给扩大。为了抑制通货膨胀,实现货币政策目标,央行在货币市场上采取配套操作,如出售国债、提高法定准备金率等,使得国内货币供给回复到实施干预前的水平。而非冲销干预是指中央银行在干预外汇市场时不采取其他金融政策与之配合,即不改变因外汇干预而造成的货币供应量的变化。 　　关于冲销干预的有效性,西方很多学者做了大量的研究。一般认为,冲销干预会通过两个渠道影响汇率。一是资产组合平衡渠道。冲销会改变国内居民可获得的本币债券和外币债券的相对供给,当本币债券供给增加时,持有者要求得到更高的预期回报作为补偿,这样才会鼓励其持有更多本币债券。若国内利率由货币市场决定,冲销干预并不改变国内货币供给,则利率不变,那么汇率必须改变(通常是本币贬值)。二是信号渠道,央行实施冲销干预改变了国内和国外债券的相对供给,向私人机构传递了信息,使其改变了对预期未来汇率的估计,这样冲销干预就通过信号渠道影响了即期汇率。 　　那么非冲销干预的效果如何呢？一般来说,各国央行在制定和执行货币政策时,往往同时追求价格水平和汇率目标。在任何情况下,央行需要兼顾这两个目标,央行为了避免本币汇率升值会接受多高水平的通货膨胀呢？或者央行为了避免通货膨胀会接受多大程度的本币升值呢？ 　　下面,我们考虑一个简单的一期模型。模型包括两个国家――本国和世界其余部分,每个国家都生产单一的同种产品,这种产品或者用于本国消费,或者用于跟对方进行贸易。两个国家都有中央银行,央行出于交易目的创造货币。若货币供给超过了实际现金余额的交易需求,则通货膨胀率会提高。两国的通货膨胀表达式如下： 　　(1)π=[AKm#8226;]-[AKy#8226;]+e 　　(2)π?*=[AKm#8226;]*-[AKy#8226;]* 　　方程(1)中,π是国内通货膨胀率,[AKm#8226;]?是国内货币增长率,[AKy#8226;]?是国内实际产出增长率,e是国内货币供给冲击。方程(2)中,π?*是国外通货膨胀率,[AKm#8226;]*是国外货币增长率,[AKy#8226;]*是国外实际产出增长率。这两个方程表示,当货币存量扩张快于公众的货币需求时,通货膨胀就会产生。 　　我们假定个人只持有本币,但可以随时按市场汇率用本币兑换外币,并用外币来购买国外产品。根据购买力平价,我们得到汇率方程如下： 　　(3)[AKs#8226;]=[AKr#8226;]+π?*-π 　　方程(3)中,[AKs#8226;]?为名义汇率的对数一阶差分,[AKr#8226;]?为实际汇率的对数一阶差分。名义汇率为用外币表示的本币价格,也就是说一单位本币可以兑换到多少单位的外币。在这个模型中,实际汇率相当于贸易条件,表示每单位进口产品可以交换的出口产品的数量。方程(3)表示,名义汇率的变动或者反映了贸易品相对价格的变动,或者反映了国内和国外通货膨胀率之差,或者两者都有所反映。将方程(1)和(2)带入方程(3),表示名义汇率如何对两个国家的货币需求或货币供给作出反应： 　　(4)[AKs#8226;]=[AKr#8226;]+([AKm#8226;]*-[AKy#8226;]*)-([AKm#8226;]-[AKy#8226;]+e) 　　如果国外超额货币增长率超过本国,则本币升值；同样,如果本国超额货币增长率超过国外,则本币贬值。 　　我们假定国内货币政策目标是保持零通货膨胀,使汇率波动最小化,或取得两个目标的一个最优组合。因此,本国央行的损失函数可以表示为： 　　(5)L=-[JB(［][SX(]A[]2[SX)]([A