货币政策冲击与股价波动实证检验(下).docVIP

货币政策冲击与股价波动实证检验(下) 　　实证检验 　　关于变量的选择与数据选用。宏观经济指标方面，受数据来源的限制，我们选用工业增加值（GYZJZ）代替GDP进入模型，考虑物价因素，本文选用广泛应用的零售价格指数（WJZS）进入模型。证券市场方面，由于沪深股市存在着密切的正相关关系，因此我们选择上证综合指数(SH)作为研究对象。在货币供应量方面，我国有M0、M1和M2三个层次，进入模型时只能选其一，至于选择哪一个层次的货币供应量进入模型，依据实证分析结果而定。方法是比较股票价格指数对三个层次货币供应量变量的脉冲响应函数的结果，选取与实际最为接近的一个变量。本部分所有数据均采用月末资料，上证综合指数数据采用每月月末的收盘价，样本期间为1996年1月至2004年2月，数据来源为中国经济信息中心（CEIC）数据库。 　　模型建立与数据检验VAR模型的基本形式为： 　　yt=A1yt-1+A2yt-2+…Apyt-p+εt……(6) 　　其中：yt=(SHt,WJZStMtGYZJZt)，εt为随机扰动项，Ap为参数矩阵。p=1,2,3…t=1,2,3…GYZJZ指工业增加值，WJZS为零售价格指数，SH为上证综合指数。 　　由于VAR模型的分析结果严格依赖于随机扰动项为白噪声序列这一假设条件，因此，我们首先对模型的时间序列变量数据进行平稳性和协整检验。首先用AIC或SIC判定自回归系统VAR时滞阶数p，然后估计p+1阶自回归系统VAR(p+1)。 　　第一步：ADF检验。以时间序列数据为依据的实证研究都是假定相关的时间序列是平稳的，否则会产生谬误回归（spurious regression）的问题。我们首先对货币供应量M0、M1、M2和WJZS、GYZJZ、SH的时间序列数据进行数据平稳性检验（单位根检验）。假定时间序列服从AR（P）过程，构建单整检验方程如下： 　　Δyt=ryt-1+ξ1Δyt-1+ξ2Δyt-2+…+ξp-1Δyt-p+1+εt……………………(7) 　　经检验测试，并运用不同的滞后期P，使AIC和SC最小。结果表明（表9），上述数据除M1、wjzs外，其他变量均含有单位根，但其一阶差分均通过了显著水平为5%的单位根检验。 　　第二步，我们先建立SH对M0、|M1、M2的VAR模型，在JOHANSAN协整检验的基础上利用VAR脉冲响应函数确定哪一层次的货币供应量进入模型。根据方程(6)，得： 　　VAR方程???： 　　SH=0.8696SH(-1)+0.0194SH(-2)+0.0323M0(-1)+0.03595M0(-2)-0.12860 　　M1(-1)+0.2591M1(-2)-0.6044M2(-1)+0.4506M2(-2)+0.5802………………(8) 　　协整检验结果（见下表10）为： 　　只有第一个原假设被拒绝，有且只有一个协整关系。其协整表达式为： 　　VECM=SH+11.21M0-22.34M1+ 5.48M2+56.17…………………………(9) 　　对VECM进行单位根检验，发现其已经是平稳序列，并且取值在0值上下波动，验证了协整关系是正确的。 　　第三步，在此基础上，作SH对M0、M1、M2单位冲击的脉冲反应图（见图1）。这样我们可以分别考查不同的货币层次M2，M1，M0各自对股市的影响。脉冲响应函数的基本形式： 　　yt=ψ0εt+ψ1εt-1+ψ2εt-2+…+ψpε1-p+… ………………………(10) 　　其中，ψp=(ψp,ij)为系数矩阵，P=0,1,2,3……。则对yj的脉冲引起的响应函数为：ψ0,ij,ψ1,ij,ψ2,ij,… 　　图中实线表示股票价格指数对货币供应量单位冲击发生后股票价格的反应。根据理论分析，货币供应量增长会导致股票价格上升。反映在脉冲反应图上应该是货币供应量单位冲击发生后，股票价格的反应应该是正向的。比较这三个图，上证综指和货币供应量M0在一开始（1-2期）存在着正方向关系，这又符合一般的理论。我们对此的解释是，我国居民消费的形式以现金支出为主，大量的现金沉淀在居民手中，当M0增加（居民收入增加）时，资金会流向证券市场。只有对M0的脉冲反应图是正确的。因此我们选M0进入最终模型。 　　 　　 　　第四步，我们再建立SH对货币供应量（被选变量M0）和WJZS、GYZJZ、LOAN的VAR模型，考察货币供给冲击对股票价格指数波动的影响。 　　VAR方程为： 　　SH=0.8763*SH(-1)+0.0257*SH(-2)+0.0171*M0(-1)+0.0441*M0(-2)+2.7057*WJZS(-1)-2.0079*WJZS(-2)-0.02086*GYZJZ(-1)-0.1496*