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货币政策应对资产价格波动文献研究 　　内容摘要：资产价格与货币政策之间的关系日益引起学术界的重视。资产价格波动通过财富效应、托宾Q值效应、资产负债表效应等渠道对经济活动产生影响。一些学者坚持认为货币政策无需对资产价格波动做出反应，另一些学者主张货币政策应该考虑资产价格。基于对国内外相关文献的回顾，本文梳理了资产价格波动影响货币政策途径的相关理论，介绍了在“货币政策应否考虑资产价格”这一问题上的不同理论及主张，并在此基础上予以简要评价。 　　关键词：资产价格 资产价格波动 货币政策 　　 　　20世纪70年代以来，随着资本市场的发展和资产存量的增加，资产价格波动日益成为宏观经济领域的突出现象，给以稳定物价为主要目标的传统货币政策带来了巨大冲击，令其处于两难的境地：一方面，资产价格波动传递着有用的信息，它可能与未来的通货膨胀乃至金融体系稳定性密切相关，无视资产价格波动及其隐含的信息将导致货币政策效果的偏误，甚至有可能危及整个金融体系的稳定；另一方面，资产价格波动也带来了不利的噪音，它的波动十分频繁而引起波动的原因又难以精确识别，一旦做出错误响应，不仅不能起到稳定经济的作用，反而可能造成加剧波动的恶果。 　　进退两难的局面之下，传统的货币政策需要进行调整并将资产价格纳入自己的政策框架吗？这一颇具挑战性的问题激发了各国学者与中央银行的深入思考与热烈争议，他们纷纷尝试给出一个最终的论断。本文基于对国内外相关文献的系统回顾和梳理，旨在考察学术界对于资产价格与货币政策关系的不同认识，为进一步的研究以及我国货币政策制订提供借鉴。 　　 　　资产价格波动影响货币政策的途径 　　 　　（一）财富效应 　　随着居民收入中资产占收入比重的增加，资产价格变化对居民的财富效应越来越明显。根据莫迪安里的生命周期理论，居民当期收入和恒久性收入的增加将对其消费造成不同程度的影响。股票价格上升，使得居民当期收入增加，对其消费有一定的刺激作用。房地产价格上升，使得居民的恒久性收入增加，对其消费的刺激作用更为明显。由于财富??应的存在，资产价格的变动会对消费需求产生明显作用。波特伯依据弗里德曼的永久性收入假说综述了股票价格的消费效应，而大多数的估计认为金融资产增加1美元会带来3美分的消费增长。 　　（二）托宾Q值效应 　　在资本市场上，股票价格的变动会改变企业的市场价值，根据托宾Q值理论，企业的投资水平取决于该企业的市场价值与其重置成本的比值，即Q值。股票价格上升时，企业的市场价值增加，当资本市场对企业的评价超出其重置成本时，即Q值大于1时，将刺激企业投资；股票价格下降时，企业的市场价值减少，当资本市场对企业的评价低于其重置成本时，即Q值小于1时，企业则不愿进行投资。从托宾Q值效应可以看出，资产价格的变动会对投资需求产生影响。托宾的理论忽略了投资的调整成本和股票市场衡量的资本价值均值与投资中资本的边际价值之间的区别。然而，林文夫的研究表明，只要企业的利润方程式是资本和调整成本均为凸的一阶齐次方程，那么托宾的理论就可以成立。在这种情况下，托宾Q值是决定投资的充分统计量。 　　（三）资产负债表效应 　　伯南克和格特勒认为企业家净值可能在经济冲击中发挥重要作用。为了联合并激励企业家和那些为他们提供资产的人，企业家在投资中注入一定的资本可能是重要的。投资中自筹资金的比例越大，激励联盟就越密切，出资方就更愿意提供资本。由此，伯南克和格特勒构建模型说明今天成功的投资会导致明天更多的企业家净值，也就减少了明天资本的成本并增加投资。通过这种方式，今天的收益冲击会影响到未来。 　　在伯南克和格特勒模型中净值随收入的变化而变化。清泷信宏和穆尔从总体经济活动可能影响净值，进而影响投资的原理，提出在经济发展好的时候企业家的资产价值增加，因此扩大了净值和投资的效应。 　　 　　货币政策应否考虑资产价格 　　 　　（一）货币政策无需考虑资产价格 　　伯南克和戈特勒认为，资产价格波动固然会对实体经济带来冲击，但将资产价格纳入货币政策框架的收益甚微。在后续研究中，他们指出，灵活的通货膨胀目标制是实现经济稳定和金融稳定的有效制度，只要预期通胀稳定，货币政策就无需对资产价格波动做出反应。进一步地，他们认为，即便通胀预期受到影响，由于无法区分资产价格波动究竟是来自于泡沫因素还是来自于基础因素，货币政策响应资产价格波动的潜在成本很高。 　　斯托克和瓦特森持有相近的观点。在考察了一年中168个经济指标对美国通货膨胀的预测能力后，他们认为，股票价格和汇率在预测通货膨胀中的表现甚至还不如传统的菲利普斯曲线。 　　（二）货币政策应该考虑资产价格 　　提出过著名的现金交易方程式的美国经济学家欧文?费雪是“响应论”当仁不让的创立者。基于货币数量论的一贯立场，他认为，货币