2009,中外投资者差异.docVIP

2009,中外投资者差异 　　中国内地、香港与新加坡的机构投资者对于后市的认识有同有异，内地投资者更看好港股，认为相比H股，A股估值太高，香港投资者则更看好流动性良好的A股。虽然大家普遍认同市场处于底部区域但内地投资者仍在等待业绩拐点，希望在2009年一季度后逐渐入场，海外长期投资者的投资组合则已慢慢变得具有进攻性。 　　 　　在今年10月底完成中国策略报告后，笔者进行了一次亚洲路演，在3周内拜访了北京、上海、深圳、广州、香港和新加坡的大约75家买方机构，结果发现，中外投资者对中国经济、证券市场、财政刺激政策有一些共同的看法，也存在显著差异。在A股与国际市场联系日渐密切的背景下，充分认识这些共识与异见，对于我们判断未来市场的方向颇为有益。 　　 　　为拯救经济可能牺牲贷款质量 　　 　　买方机构认识一致的主要包括以下四个方面。 　　其一，中国经济增速将深度下滑。目前市场普遍预期2009年中国GDP增速为7.5－8.2％，也有个别分析师将经济增速下调到6％或者以下。尽管实际GDP下滑幅度只有2－3个百分点。但名义GDP增速可能滑落6个百分点以上。投资者普遍认为，2009年物价将大幅下降，即名义GDP增速可能从2008年的16％左右下降到10％左右，或者更低。由于我们所观察的收入、利润都是名义值，因此，企业盈利恶化的情况远远比GDP下滑幅度要大。 　　其二，企业盈利大幅下降。A股投资者普遍预计，2009年企业盈利会下跌20％以上，但海外投资者略微乐观一些，认为只会有小幅的滑落。这并不是因为中外投资者对经济基本面的预期有显著偏差，而是观察的样本存在较大差异。国内投资者以A股公司作为样本，海外投资者大多以MSCI china的成分股作为样本，而以海外上市中国企业为主的MSCI China成分股的盈利能力(ROE)一直超过A股公司，A股公司ROE只在2007年收窄了和MSCI china成分股的差异，这得益于能源股和银行股两地同时上市。但目前海外上市的消费类、工业类和通信类公司质地仍然好于A股市场。 　　其三，外部冲击还没有全部显现。从全球金融市场和实体经济的表现看，中国经济所面临的外部需求冲击远远大于1998年，投资者要对苦难做好充分的准备。 　　其四，财政刺激政策效果不可不信，不可全信。至今投资者也难以辨别4万亿投资中多少是原有计划投资项目，多少是新增的投资项目。尽管各地政府雄心勃勃地提出了18万亿的投资刺激计划，但这些资金来自哪里?地方政府缺乏足够的财政实力，只能来自银行贷款，但是由于这些贷款面临着未来成为不良贷款的风险，银行可能愿意支持投资回报率较高的一些中央政府投资项目，而对于前景不明的地方政府项目，可能贷款意愿有限。1998年财政刺激方案中，许多项目贷款都在2002年成为银行的不良贷款。不过，对财政刺激政策的效果也不可不信。多数投资者对于中国政府的能力有充分信心，认为她可以集中力量办大事，投资金额即使不到18万亿，也不会差很远。当然，为了拯救经济，决策层可能必须牺牲银行的贷款质量了。偏远地区机场和人口稀疏、工业发展落后地区的发电厂等项目，贷款前景不容乐观。 　　 　　短期内A股表现好于H股 　　 　　大家看法存在差异的，主要表现在两个方面。 　　第一，A股和H股未来谁的表现更好。有趣的是，内地投资者更看好港股，香港投资者更看好A股。对于内地投资者而言，H股估值具有很大吸引力，9倍左右的市盈率。1.2倍左右的市净率，让他们觉得A股还是太贵了。而香港投资者青睐内地市场的流动性。这场金融海啸令海外买方损失惨重，对冲基金几乎遭受了毁灭性打击，资金流动性严重匮乏。估计短期内难以恢复。A股市场由于仍然封闭，投资者遭受的打击小于海外市场，基金赎回压力仍然较小。公募基金的份额基本保持平稳，股票和地产占居民家庭资产的比重仍然不高，这导致过去一段时间A股表现超越H股。 　　我们认为，由于内地市场流动性好于香港市场，短期内A股表现将好于H股。举例而言，国内公募基金手持现金和债券的市值超过3000亿元，而过去一个月，A股日均成交量也只有600－700亿元。如果机构投资者看好A股，他们连续的净买入行为将大幅推高指数。但香港市场持续上升的动能，只能依赖于那些重新看好新兴市场的海外资金，因为机构投资者普遍的股票仓位都比较高。不过，H股未来有望赶上甚至超越A股，因为海外上市公司的质地仍然优于A股。比较2003年以来的沪深300指数和MSCI－China指数的成分股可以发现，所有年份MSCI－China指数的ROE都要高于沪深300，这一方面是因为MSCI－China中包括了大市值、高ROE的电信行业公司；另一方面，MSCI－China成分股中大部分行业的ROE都要高于沪深300同类行业，包括能源、公用事业、工业、一般消费