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“大小非”与中国股票市场中公平交易问题研究 　　摘要：由股权分置改革形成的“大小非”从2008年开始进入解禁的高峰期。相对于其他投资者，“大小非”股东具有持股成本低的优势，以及对上市公司内幕清楚的信息优势，这两个优势的存在便导致了中国股票市场中交易的非公平性。增加上市公司的分红比例，建立“大小非”预先披露制度以及引入做市商制度是抑制“大小非”解禁，解决中国股票市场中非公平交易的根本途径。 　　关键词：股票市场；股权分置；大小非；公平交易；做市商 　　文章编号：1003－4625(2009)06－0085－04 　　中图分类号：F830.91 　　文献标识码：A 　　 　　一、引言 　　 　　随着改革开放的深入，人们思想观念的转变，以及中国证券市场与国际证券市场接轨的需要，2005年中国证监会推出了股权分置改革方案，这个方案就是要解决法人股上市流通的问题，便有了我们现在所说的“大小非”。“大非”指的是大规模的限售流通股，占总股本5％以上；“小非”指的是小规模的限售流通股，占总股本5％以内。 　　自从“大小非”陆续解禁，市场承受着很大压力。但更可怕也更难以控制的是，“小非”大多是神通广大的群体，他们深知上市公司内幕，往往能打出抛售的提前量。2008年10月6日，有一家上市公司公布将计提157亿元减值准备，而据相关数据统计，此前9个交易日，该公司“小非”集中的证券营业部，已净抛出24.7亿元，占该公司股票抛售量的66．08％。很显然，在上市公司计提巨额准备金前，公司“小非”已经提前抛售出大量股票。果然，公布计提以后，股票大跌，短短十几天，股价就跌了35％。由此可见，“大小非”解禁后，内幕交易、信息不公开，已经成为证券市场比较突出的问题。 　　市场经济的一个特征是公平交易。我们发现，在解禁中，“大小非”股东有两大优势，一是成本优势，一是信息优势。由于供求双方对“大小非”的价格存在分歧，造成了市场估值水平的不断降低。如果“大小非”股东在占有这两个优势的前提下，把股票流通，这显然存在一个道德问题。就是不管市场价格如何，我先做市场的“范跑跑”，把股票卖给你再说，以后市??情况如何变化，我不管。局部的套现无可厚非，但这个“大小非”成为一个普遍的社会问题的时候，就不利于市场诚信的建立和资本市场的长远发展，最后造成大小皆输的格局。 　　目前的“法”和“规”，对什么是内幕交易，信息应该如何公开、公平，如何维护投资者利益都是比较明确的。而且，对违反法律和法规，如何处理也都有具体的打击、惩罚规定。现在的问题是，面对很明显的交易异常，大量的“大小非”抛售背后的“故事”，谁来查?谁来管?如何查?如何处罚?都有些含糊或者说反应总是慢几拍。同时，对“大小非”非正常抛售，有关职能部门没有一套监控和稽查制度。因此，许多上市公司“大小非”异常抛售行为后面的“故事”，无法及时发现并告知公众投资者。只有相关部门高度重视这个问题，采取有力的措施，我国的股票市场才能真正实现公平交易。 　　 　　二、“大小非”与中国股票交易公平性问题的实证分析 　　 　　(一)“大小非”解禁的情况介绍 　　2008年4月21日以来，监管部门不断完善相关制度安排。但值得关注的是，“大小非”减持压力并未因“大小非”减持“限售令”的出台以及股价的重挫而减缓，相反“大小非”减持压力有递增之势。4月21日证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》以来，在二级市场直接减持的数量锐减，但“大小非”通过大宗交易系统减持的数量却逐月大幅递增，其中5月、6月及7月的减持量分别为1．21亿股、2．52亿股、5．18亿股。 　　统计显示，截至2008年7月底，沪深两市累计产生股改限售股份数量为4621．04亿股，未解禁股改限售股份存量3741．10亿股，已累计解禁868．3亿股，仅占全部股改限售股份的18．79％，但从8月份开始，主要由“大非”所持的限售股开始集中进入解禁期。 　　从上面的情况看，管理层对“大小非”解禁股东没有很大的约束作用。“大小非”减持压力未能受到明显的抑制甚至递增，这与有些“大小非”股东担忧未来有更严格的减持规定出台而加快减持频率有关。 　　 　　(二)“大小非”解禁的原因分析 　　“大小非”股东急于解禁的目的和冲动在哪里呢?股权分置改革基本完成后，由股权分置市场转变为全流通市场，是我国股票市场基础制度环境的重大变化。股权分置改革后，“大小非”与其他有限售期的股份在本质上都是流通股，只是限售期限各有不同。为什么到了限售期满，“大小非”股东就急于将股权变现为现金?这里面肯定有其必然的原因。从“大小非”股东的构成看，按其投资角色有发起人股东，有战略性股东，有策略性股东；按其控股比例有控股股东和非控股股东。上市公司对于这些股东来说，相当于儿子与父