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企业并购对市场价值影响研究 　　[摘 要] 本文在总结前人关于并购绩效研究的基础上,运用事件研究法对沪深两市在2004――2008年间发生的2857例并购事件进行了分析。实证研究表明,并购重组使并购公司的股票收益率在(-30,30)的时间窗口内提高了近3%,但是目标公司的股票收益率在该时间窗口内却没有显著变化。 　　[关键词] 企业并购 市场价值 累计平均超额回报率 　　 　　一、前言 　　“并购百年史,五次浪潮声”,自19世纪末美国发生第一次企业并购浪潮以来,全球范围内已经爆发了五次大规模的企业并购浪潮,这对全球经济发展起到了深远的影响。并购被视为实现企业快速扩张和提升企业价值的重要手段之一,纵观全球五百强,在他们发展的过程中都存在并购的经历,并购对于他们的发展壮大起到了推动作用。Dodds和Ruback(1977)以并购前后各60个月为时间窗口,研究发现成功的并购活动可以给并购公司带来大约2.83%的超额收益;给目标公司股东带来约20%的超额收益。即并购活动对并购双方都会产生有利的影响。Firth(1980)选择了英国1969年到1975年发生的486件收购案例为样本进行研究,结果发现目标公司的累积平均超额收益率约为3%,而并购公司的累积超额平均收益率却显著为负,约为-6%。 　　中国在20世纪90年代初期建立了自己的证券市场,这为企业并购提供了一个良好的平台,至此中国企业的并购风起云涌,层出不穷。从“宝延风波”到“清华同方收购鲁颖电子”,再到“海信入主科龙”,“海尔收购IBM的PC业务”以及最近的“吉利收购沃尔沃”等等,越来越多的中国企业并购案例,被我们传诵和学习。在这些并购案例中,有的企业在并购后得到了快速发展,以极快的速度跻身到了行业前列,造就出了富有实力的集团帝国,像郭广昌领导的复兴集团;而有的企业在并购之后,经营越来越惨淡,最后关门倒闭,德隆系就是一个典型案例。陈信元和张田余(1999)以1997年上市公司并购重组事件为研究对象,发现在(-10,20)的时间窗口内,并购公司的累积超额收益率有上升趋势,但是并没有显著的非正常报酬,即并不显著异于0。余光和杨荣(2000)对沪深两市1993―1995年并购事件中并购双方的价值变化做了事件分析,发现并购活动中,目标企业的价值将上升,而并???企业的价值不会上升。 　　在中国资本市场中,由于制度的不完善,许多企业并购并非出于提升企业价值的考虑,而是为了“借壳上市”圈钱之用或者其他一些私人利益原因。所以,我们有必要针对中国上市公司的并购事件进行研究,探讨企业并购对公司市场价值到底会产生什么影响。 　　二、理论分析及假设提出 　　实践中并购活动的愈演愈烈,必然有一定的理论基础支持和推动。目前,关于并购效应的理论总结起来主要有三种:第一,经营协同效应理论:通过企业间的并购,可以更好的优化资源配置,实现市场、管理和生产活动的协同,增强企业的竞争和盈利能力。第二,财务协同效应理论:通过并购亏损企业可以产生合理避税效应,同时内部资本市场的建立,可以加强自由现金流的管理,优化资本结构,从而可以降低资本成本,提高资本效率。第三,代理人理论:该理论说明了企业并够也能增加目标企业的价值,通过企业并购,目标企业可以产生大股东,这样就可以有效的减少目标企业的代理问题,企业价值也就会随之增加。通过这些理论支持,并结合国内外相关的研究成果,本文提出以下假设: 　　H1:并购企业在并购活动中价值会增加 　　H2:目标企业在并购活动中价值会增加 　　三、样本选择及研究设计 　　1. 样本选择及描述 　　本文的所需的与并购重组相关的财务数据和市场交易数据来自于国泰安的CSMAR数据库。本部分的样本选择了2004―2008年发生并购重组事件的A股上市公司,倘若一家公司在一年内发生多次并购重组事件时,本文选择当年最后一次并购事件作为我们研究的对象 。最后剔除市场交易数据缺失的,总共得到2096个作为并购公司的样本和761个作为目标公司的样本。样本分布情况如表1所示: 　　表1 样本分布情况表 　　年度 2004 2005 2006 2007 2008 2004―2008 　　作为并购公司的样本数 183 97 369 532 915 2096 　　作为目标公司的样本数 101 56 147 164 293 761 　　合计 2288 2158 2522 2703 3216 2857 　　 　　2. 研究设计 　　本文研究选用传统的事件研究法,以上市公司并购重组首次宣告日为事件日,以宣告日前后各30天为研究窗口,即(-30,30)。采用市场模型法计算股票的期望收益率,以并购宣告日前131天至并购宣告前30天作为预测期。其中,个股日收益率为CSMAR数据库中的考虑现金