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对资本结构理论研究综述与思索 　　[摘 要] 资本结构是公司相关利益者权利义务的集中反映，合理的资本结构有利于公司合理安排所有权与控制权，有利于合理解决公司治理结构问题，有利于提高上市公司的经济效益和提升企业价值。 　　[关键词] 传统资本结构理论 现代资本结构理论 新资本结构理论 综述 　　 　　本文回顾了传统资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论，并对国内外学者有关此方面的研究理论，研究方法和实践应用等方面进行了综述，最后受其启发阐述了部分个人的看法。 　　一、传统资本结构理论 　　企业资本结构的最基本问题是:权益资本与负债的比例是多少才能使企业的市场价值达到最大。美国学者大卫?杜兰特(David Durand)将传统资本结构理论划分为三种:净收益理论、净经营收益理论和介于两者之间的传统折中理论。 　　1.净收益理论 　　该理论假定，企业融资只有??券融资和股票融资两种方式，企业债券融资成本和企业股票融资成本始终不变，企业资本结构以债券融资相对于股票融资的比例B/S来表示，因为对投资者而言债券比股票风险小，故企业债券融资成本比股票融资成本低。所以当B/S增加时，加权平均资本成本下降，企业市场价值提高。当企业全部以债券融资时，企业市场价值最大，加权平均资本成本最低(即等于债券融资成本)。 　　2.净经营收益理论 　　该理论假定，当企业资本结构变化时，企业债券融资成本始终不变。当企业债券融资相对增加时，股票投资者认识到额外负债增加使企业风险增大，于是要求的股票投资报酬率也随之增加，因此企业股票融资成本将随着B/S的增加而增加。然而债券较低的融资成本抵消了股票融资成本的增加对加权平均资本成本的拉动作用，从而保证了加权平均资本成本。在资本结构变化的同时保持不变，于是可得出企业市场价值与企业资本结构不相关的结论。 　　3.传统折中理论 　　该理论假定，企业存在一个最佳资本结构。股票融资成本随着债券融资比例B/S的增加而逐渐增加，而债券融资成本只是随着债券融资比例B/S达到一定程度以后才增加。加权平均资本成本开始会随着债券融资比例B/S的增加而下降，因为最初股票融资成本的提高而引起加权平均资本成本的增加抵消不了由债券融资成本引起的加权平均资本成本的下降。当B/S增到某一点，股票融资成本对加权平均资本成本的提高的作用超过企业债券融资成本对加权平均资本成本的降低作用，此时加权平均资本成本开始增加。最佳资本结构就出现在加权平均资本成本的最低点，此时企业市场价值最大。 　　二、现代资本结构理论 　　在现代资本结构理论的发展过程中，美国金融学家莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)被认为是现代资本结构理论的开创者。他们在1958年建立了具有划时代意义的MM模型，之后的许多学者循着MM的思路，在逐步释放MM理论的诸多假设条件的基础上，发展了现代资本结构理论。 　　1.最初的MM定理。 　　该定理又称无税的MM定理。其基本观点是:在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。这一定理是建立在下列假定上的:(1)不考虑企业所得税;(2)企业经营风险可由纳税付息前的标准差来衡量，处于同一风险等级的企业具有相同的经营收入;(3)投资者对未来的收益和风险的预期相同;(4)资本市场是完全的，即信息充分、无交易成本、投资者完全理性、投资者可与企业以同一利率借款，企业和个人负债均无风险;(5)企业的增长率为0，即企业现金流量都是固定年金。 　　在这样严格的假设条件下，两位经济学家运用套利原理得出三个命题: 　　命题一:企业的总价值及资本成本独立于其资本结构。即只要息税前企业利润相等，处于同一风险等级里的企业，其总价值是相等的。企业的加权平均成本与企业的资本结构毫无相关。 　　命题二:负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上根据无负债企业权益资本成本与负债成本之差以及负债比率确定的风险报酬。 　　命题三:投资项目的取舍独立于融资方式，企业的投资决策与融资决策无关。内涵成本率大于加权平均资本成本和预期收益率是进行投资决策的基本前提。 　　无税MM定理分析了企业融资决策中最本质的关系――企业经营者和投资者行为及其相互作用。 　　2.修正的MM定理。 　　最初的MM定理在逻辑上得到了肯定，但在实践中却受到了挑战。1963年，莫迪利亚尼和米勒考虑了企业所得税，修正了无关性定理，证明了负债在税收上的优势，企业可利用负债利息在税前支付而产生的“税收屏蔽”不断增加财务杠杆，以不断降低资本成本，从而增加企业的市场价值。 　　修正后的MM定理的基本思想，同样包括三个命题。 　　命题一:负债企业的价值等于处于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋