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巩固紧缩货币政策成果尚需结构改革 　　内容提要：尽管紧缩的货币政策取得部分成果，但是造成通胀的货币因素并未明显削弱，如外汇占款增长迅速、上调存款准备金率并未触及存量货币供应量、新增贷款并未明显减少等，与2008年不同，外围经济环境不会出现急剧恶化情况，为我国治理通胀提供有利的外部环境；从中长期看，要彻底治理通胀问题，必须汇率、利率、税率齐动，积极进行结构改革。 　　关键词：货币政策 通货膨胀 外汇占款 货币供应总量 　　中图分类号：F822文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)08-015-05 　　 　　针对经济增长出现过快的苗头，尤其是流动性和通胀的巨大压力，从2010年以来，我国货币政策实际上开始在逐步收紧，2011年以来宣布实施稳健的货币政策。迄今央行已12次调高存款准备金率，5次加息，并进行公开市场操作回收流动性。总体上看，今年以来以稳健货币政策为主要特征的宏观调控取得了积极的效果，截至今年5月份，货币供应量M1、M2的同比增速从去年的29.9%、21%下降为12.7%、15.1%，其中M2增速创下近30个月的新低（仅高于2008年10月的14.8%）。受国内电力短缺、汽车销售放缓、中国制造业采购经理人指数（PMI）放缓、房地产市场下滑，以及国外经济增速放缓的影响，中国经济增速正在逐步放缓过程中。与此同时，一些中小企业的资金比较紧张，部分媒体对一些企业带有倾向性的采访也夸大企业面临的资金压力。为此，有部分人士认为我国紧缩的货币政策出现“超调”，中国经济会发生“硬着陆”，要求央行放松货币政策，以增强金融对经济增长的支持。“超调论”的依据是当前的CPI已经是今年的高点，未来CPI会自动走向可控状态，宏观经济政策的重心应回到保增长。本文认为，今年是“十二五”开局之年，各地都会安排较多的投资项目，而且中央安排的万亿保障房项目在落实资金来源后会拉动多个行业的稳健发展，与2008年相比，外部环境有惊无险，中国经济不存在“硬着陆”风险。相反，由于5月份CPI指数高达5.5%，南方粮食生产大省久旱转涝，猪肉价格节节攀升，未来物价上涨压力依旧存在，紧缩货币政策取得的成果亟待巩固。 　　 　　一、造成通胀的???币因素并未明显削弱 　　 　　（一）外汇占款增长迅速 　　外汇占款已经成为央行被动发行货币的源泉，外汇占款增长迅速的势头目前尚未得到明显的扭转。据央行统计数据，2011年5月，金融机构新增外汇占款3764亿元，较4月增长21%，截至2011年5月末，我国外汇占款余额累计达24.39亿元，今年以来，我国新增人民币外汇占款大约1.8万亿元。而且，在央行2010年6月开始鼓励实行人民币结算的背景下，由于人民币存在升值预期，跨境贸易人民币结算在进口和出口中的运用比例不均匀，出口往往采取美元结算，而进口采取人民币结算。例如今年第一季度，跨境贸易人民币结算实际收付总金额2584.7亿元，其中实收392.5亿元，实付2192.2亿元，收付比为1：5。造成的后果是一方面离岸人民币市场规模迅速扩大，截至4月底，香港市场人民币存款已逾4500亿元。这些资金，目前的投资渠道较少，正通过合法与非法的方式回流内地市场，增加人民币的供应；另一方面，由于申请购汇的减少，导致央行必须结入更多的外汇，形成更多的外汇占款数，作为高能货币，经过流通后，通过货币乘数效应，会形成数倍的购买力。 　　（二）对冲流动性的“资金池”对货币存量影响有限 　　对冲外汇占款的“资金池”包括调整存款准备金率和公开市场操作两大部分。尽管今年每月一次的上调存款准备金率的行为，导致大型商业银行的存款准备金率目前已经达到21.5%的历史高位，但是面对源源不断的外汇占款，在国外被称之为“猛药”的准备金率在我国只是起到了“消炎镇痛”作用。今年以来，央行6次上调存款准备金率可以冻结2.2万亿元的资金，理论上也就能够回收新增的1.8万亿元的外汇占款（还没有考虑6月份新增部分）。 　　公开市场操作是央行对冲流动性的另一工具，由于经常存在央票到期且发行成本较调整存款准备金率高，对冲流动性的效果有限。截至5月末，今年共发行央行票据37期，共8290亿元，共进行正回购操作24次，共12500亿元，央行票据操作效果总体是投放流动性，同期正回购操作效果是回笼流动性。总体来看，前5个月除了3月份公开市场操作实现流动性净回笼外，其余各月均为流动性净投放。 　　显然，两大“资金池”的共同作用仅仅是对冲掉了被动增发的货币及部分到期央行票据，而存量货币根本没有减少，M2从年初的73万亿元上升到5月末的76.34万亿元。 　　（三）“贷款难”是个结构问题 　　作为影响货币乘数的重要因素，银行信贷的活跃程度将间接影响货币供应量，进而影响到物价的走势。备受部分专家诟病的中小企