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我国上市公司分析上市市场反应研究基于东北高速案例分析 　　摘要：随着我国资本市场的不断完善和发展，分拆上市越来越成为我国资产重组的重要方式，发展和完善我国上市公司分拆上市对我国资本市场的建设具有重要的意义。本文首先探讨了上市公司分拆上市的经济动机和分拆上市的市场表现以及我国上市公司分拆上市的发展路径，并以东北高速的案例采用事件研究法进行了分析，最后从监管机构和上市公司两个层面提出相关建议。 　　关键词：上市公司；分拆上市；事件研究法；案例研究 　　JEL分类号：G34　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2011)11-0084-04 　　一、引言 　　分拆上市起源于美国，自上世纪80、90年代风行于美国，尤其在已上市公司的运甩最为频繁。究其原因.上个世纪60年代兴起的多元化热潮曾经使企业的规模扩张成为提高收益的主要途径。但是，随着多元化领域的不断扩张，许多公司发现规模扩张后的规模经济效益开始逐步衰退。公司规模扩张后，企业的层级组织结构。管理效率以及主营业务领域需要花费巨大的资金成本进行管理。顺其自然地，许多专业人士认为若将缺乏相关性或者无法产生协同效应的不同类型业务完全由一个企业经营，此种集团企业形式股票难受好评。而将子公司价值通过分拆上市独立出来，因信息不对称程度的缓减，股价大多会上升至合理水平，这符合股东价值最大化的要求。因此，可以说分拆上市是对企业过度扩张和并购浪潮的冷思考。 　　 　　据图1，随着全球经济一体化的深入，在产业结构调整和市场竞争日益激烈的大背景中，上市公司分拆上市作为当代企业发展变革的一部分变得越来越重要。最近十年，美国资本市场实现了781.2亿美元的上市公司分拆市值，成为全球分拆上市最为活跃的资本市场。而在解决集团化经营的资产收缩实践中.分拆上市不仅流行于美国等发达国家的资本市场。同样也盛行于新兴资本市场以及亚太资本市场。最近十年间，巴西上市公司的分拆市值规模为148.07亿美元，在全球排名高居第三位；又如在香港资本市场，“新世界发展”分拆“新世界基建”以及“长江实业”分拆“长江基建”、“??江生命科技集团”都曾引起市场的轰动。 　　有别于海外资本市场的情况，我国尚未上市的国有企业集团分拆一部分业务、资产或一个子公司进行上市的资本运作方式己很普遍，但对于已上市公司的分拆上市却不常见。究其原因，主要有以下几点：(I)总体来说，我国上市公司的规模不大，上市公司更注重规模的扩张而非规模的缩减。(2)沪深两地的主板和中小板市场进入门槛较高，限制了分拆后中小公司的上市。(3)上市资源非常稀缺，市场资金扩容压力较大，使得上市的母公司很难通过分拆子公司上市。虽然目前分拆上市在我国上市公司的资产重组方式中所占的比例较小，但随着上市公司对分拆上市模式的不断了解、国内外资本市场联系程度的不断紧密以及兼并收购所带来的负协同效应加深，逐渐有中国上市公司开始摸索以分拆上市的方式重组资产。 　　二、我国分拆上市的发展路径 　　我国企业的分拆上市大致经历了五个阶段： 　　第一阶段：1990-1993年，分拆上市处于初步发展阶段。 　　在我国证券市场发展之初，为了加快证券市场的发展，扩大证券市场规模，一些企业在进行股份制改制和上市时，采取了全部资产上市的模式，即将整个企业改组上市。这些整体上市的个股虽然在上市之初可以募集更多的资金，但却出现了上市公司资产质量欠佳、主业不突出、内部股公众化等问题，分拆上市逐步进入监管层和上市公司的视野。 　　第二阶段：1994-1997年，分拆上市的快速发展阶段。 　　1994年6月国家体改委停止审批定向募集股份公司。1994年7月1日施行的《公司法》对私募予以否定，取消了定向募集方式，设立股份公司只限于发起设立，或发起人认购部分股份后，其余部分向社会公开募集设立。由于受市场容量和市场成熟度影响.监管部门在各个省市实行上市额度制，各省每年仅有几个上市的指标，这就造成了许多企业为了达到上市目标，纷纷剥离出最优质的资产组成股份公司，实现分拆上市。 　　第三阶段：1998-2004年，分拆上市模式成为主流模式。 　　随着《证券法》的颁布实施，证券市场功能定位的重大转变，由成立初期的“试验”定位转变为“为国企脱困提供融资服务”。许多国有企业为了实现融资规模最大化，纷纷采取分拆上市的方式，剥离出优质资产进行包装，母公司输血给上市公司，以获得融资和再融资的资格。分拆上市成为当时的主流模式。 　　第四阶段：2004-2009年，未上市集团公司的分拆上市逐步走向衰退。 　　随着证券市场的进一步发展，由于在市场定位、股权分置等方面存在偏差，尤其是强调融资、重指数调控，使得未上市集团公司分拆上市隐藏的系列重大问题逐渐暴露。2004年开始，政府管理层