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禁止卖空机制与投资者行为退化模型分析 　　摘要：制度不完善是引发投资者噪音行为的一个重要因素。在允许卖空机制的制度条件下，投资者可以从股票上涨和下跌两个途径获利；而在禁止卖空机制的制度条件下，投资者只能通过股票上涨获利。投资者在不同的条件下追求相同的平均收益率，因此，制度因素导致投资者理性地选择不同的交易行为。在允许卖空机制的市场中，投资者理性地选择信息交易，股票市场不会出现过度波动；在禁止卖空机制的市场中，投资者理性地退变为噪音交易者，导致股票市场的过度波动。 　　关 键 词：行为金融；卖空机制；投资者退化；股市波动性 　　中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1005-0892(2007)04-0062-06 　　 　　Shleifer(2000)把套利风险和投资者情绪作为行为金融体系的两个支点来研究。[1]套利不充分，就会使证券价格偏离基本价值，出现异常现象。制度对套利行为???限制是套利不充分的一个重要因素。本文选取卖空机制作为制度因素，讨论在允许套利机制和禁止套利机制两种条件下投资者心理和行为的变化以及对股市波动性的影响，以解释特殊制度条件下交易者从信息交易者向噪音交易者的蜕变。有无卖空机制是股票市场能否实现充分套利的一个重要条件。中国股票市场上长期禁止卖空机制，因而选取这一机制对我们研究中国股票市场上制度因素对投资者心理和行为的影响具有现实意义。{1}本文建立了一个数学模型，试图证明在允许卖空和禁止卖空条件下投资者和市场的不同反应，说明在特殊的制度背景下，投资者从信息交易者向噪音交易者转化的可能性。 　　 　　一、卖空机制的相关研究 　　 　　卖空机制对投资者行为影响的系统研究始于Miller。Miller(1977)认为，由于禁止共同基金卖空股票（市场仅允许有限卖空），在股票上升超过基本价值时，市场力量较强的一方不能通过卖空充分套利，股票价格仅反映了市场上最乐观的投资者对股票价值的评价。Miller还认为，市场对股票走势看法的分歧越大，市场缺乏向下卖压的力量，股票价格越有可能上升至偏离基本价值的水平，由此造成股票未来预期回报率下降和回报率分布的肥尾（skewness）现象。[2]Scherbina(2000)的实证研究证实了Miller的结论：高分散度的投资组合（代表对市场看法的分歧大）比低分散度的投资组合的平均收益率低。[3]Miller认为，市场看法的分歧越大，基金不能卖空，就要减持某一种股票，这种股票的价格就会被乐观的投资者的交易行为推高，同时未来预期回报率就会降低。Chen ,Hong和 Stein (2000)的实证研究证明：基金持有份额较低的股票，平均回报率较低；反之亦然。[4]Hong 和 Stein(1999)分析了卖空限制和买卖订单高峰时投资者对后市看法的分歧，证明卖空限制导致肥尾现象――股价向上波动的幅度大于向下波动的幅度。[5]投资者在不同制度背景下的行为差异是导致股市不均衡波动的主要原因。在西方，市场存在卖空机制，但同时对卖空又有很多限制。我国的情况则是截至2006年8月1日之前，股票市场禁止卖空行为，而同期我国股票市场的波动性则比西方成熟市场更大。{2} 　　 　　二、卖空机制对投资者行为影响的数理分析 　　 　　假设一个股票市场的投资者，期初拥有一笔财富w，分散地投资于市场。投资者不持有现金，不进行透支投资。市场上有两种资产：无风险资产，其固定收益率为rf；风险资产（股票），其收益率为两部分，即资本利得R和红利d。我们假设投资者的投资期限为一期，比如一年。为了计算方便，略去资本红利，风险资产的收益率用R代表。{3}投资者的资产组合由无风险资产和风险资产（股票）两部分组成，风险资产的组合用市场组合或指数组合来表示，投资者面对的只有系统性风险。投资者的资产组合在市场的有效前沿上（efficient frontier），即这个组合是投资者风险态度既定下的效用最大化的最佳组合。{4}投资者投资股票市场的比率用a表示，无风险资产的比率为(1-a)。投资者的市场风险贴现因子为?啄，0?酌2?酌1。假设Up和Uf分别为投资者在允许卖空机制和禁止卖空机制条件下的效用，根据前述约束条件――投资者要求在两种条件下的财富预期效用相等，可以得出： 　　Up=Uf （4） 　　根据（3）式，有： 　　 　　a和?啄的关系此消彼涨，即风险资产的比例增加，a上升，导致风险增加，?啄向下趋近0。因此，可以近似地认为 ≈1。于是有： 　　 　　（9）式是在禁止卖空机制的条件下，投资者要求的资本预期收益率底线，是投资者继续留在股票市场的收益率约束条件。如果预期收益率低于这个水平，投资者就会减持风险资产，甚至完全退出股票市场。 　　三