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我国投资者情绪对IPO市场周期影响探讨 　　内容摘要：本文以发行人筹资收益最大化和市场存在非理性投资者为假设，分析了投资者投资情绪对中国市场IPO发行周期影响，运用马尔科夫区间转换模型得出结论。 　　关键词：投资情绪 区间转换 发行热季 机会窗口 　　 　　Ibbotson Jaffe（1975）和Ritter（1984）发现了IPO发行市场收益存在分布不均匀现象，呈现热季和冷季交替的周期性变化。随后，Loughran，Ritter Rydqvist（1994）进一步研究，证实IPO市场发行数量存在显著的发行群聚现象。 　　对此现象，早期研究从信号理论（Allen Faulhauber，1989；Grinblatt Hwang，1989；Welch，1989）解释：认为当市场热季周期出现时，会有较多的高质量企业选择上市融资，企业更能获得贴近其内在价值的发行价格，更能被有效的定价。然而，这一解释被后来的事实所推翻（Loughran Ritter，1995）：上市企业的长期收益显示出明显弱绩效，驳斥了热季市场定价更为有效的结论。2000年左右的一些研究（Maksimovic Pichler，1998；Stoughton，Wang Zechner，2001；Benveniste，Busaba Wilhelm，2002）认为，当一个新行业出现，通过领先企业的上市，使得该领域产品和价值被公众所接受，随之该行业中较多的企业出现跟随上市行为，最终，导致了发行群聚现象。2000年左右的互联网泡沫似乎可以验证这一理论，但是市场的热季周期并非仅出现在新行业出现的阶段，显然这一理论缺乏普遍性。另有一些研究从企业管理层出发（Zingales，1995；Mello Parsons，1998），认为是因为企业想要摆脱原有的股东，提升未来的收购价格而选择上市，或是为了避免大股东的监督而选择上市（Pagano Roell，1998），显然此理论也存在偏颇之处。 　　由于以上的理论，都不能完全解释IPO发行市场的周期性变化，有效市场理论、无风险套利理论以及理性人假设的解释力相继在IPO发行领域受到了限制，使得研究转向行为金融领域寻找突破。行为金融从投资者的非理性行为出发，认为市场存在热季是由于受到投资者情绪的影响，股票市场发行聚集现象是由于在热季市场中部分非理性投资者的狂热造成的，在发行热季周期，市场的估值会更高，企??融资可以获得更多的资金（Lowry Schwert，2002)，投资者的狂热行为使得一些高风险、企业质量较差的发行人获得了发行上市的“机会窗口”（Lee、Shleifer Thaler，1991；Loughran Ritter，1995），所以，导致了发行数量和首日收益正相关关系。投资者投资行为受到高亢情绪影响，认为未来股票预期收益向好，并形成较大范围的影响时，IPO发行市场进入热季周期，以融资最大化为目的的拟上市企业的机会窗口出现，企业可借助热季周期，提高发行价格，获得较多融资（Ljungqvist，Nanda Singh，2006）。 　　中国IPO市场长期的超高收益率一直受到国内外关注，本文从行为金融出发，探讨市场存在冷热季发行周期的理论原因，对中国市场IPO发行周期与投资者情绪波动进行研究，使用马尔科夫区间转换模型辨别我国IPO市场的冷热季周期区间；分析我国IPO市场是否存在企业上市发行的窗口机会。 　　理论探讨 　　从资本预算和资本最优结构理论出发，企业股权融资决策应当选择融资成本最小化进行，以获取最大的净现值。MM理论指出，在存在税盾的市场中，企业债务融资的成本小于股权融资成本，全部采用债务融资，会实现融资成本最小。而现实的市场中，为了增加资金获取的灵活性和避免财务困境时的偿债风险，企业多选择债务融资和股权融资的结合。尽管，获得资金的渠道不同，企业融资的目的在于进行生产投资，以获取企业价值的增加，所以，融资之后应当表现为投资额度的增加，然而，研究（Pagano、Panetta 和 Zingales，1998）却揭示出企业上市后的投资并未显著增加。由此看出，发行人的发行初衷并非总是融资成本最小化和适度投资下的融资节制化。所以，提出如下假设： 　　假设1：发行人IPO定价原则是：发行人筹资收益最大化下的发行价格（P）和发行数量（Q）的选择。 　　假设2：如果投资人投资目的更加偏向于获得短期的资本利得，那么，投资者对于买入还是卖出手中的股票，是基于下一时刻是否能够以更高价卖出为标准。同时假定，市场存在理性和非理性两类投资者，理性投资者可以确定企业的内在价值VR，非理性投资在投资情绪的引导下常表现出对股价的高估或低估。 　　假设3：，承销商只采用余额包销的方式进行承销。为了便于研究，讨论折