生益科技行业周期谷底或已显现 出口退税上调增厚利润 增持（维持）.pdfVIP

公司调研简报 生益科技 （600183）：行业周期谷底或已显现 出口退税上调增厚利润 增持 （维持） 元器件 2008 年 10 月 29 日 邹高 010 zoug@ 马国江 010 magj@ 事件描述： 2008年10月，我们对生益科技进行了实地调研，与管理层就公司经营上的最新状况进行了深入的交流。 评论： 1. 生益科技是我国规模最大的覆铜板生产企业。2007年下半年，公司覆铜板产能增加1200万平方米，市场份 额进一步扩大，根据全球印刷电路板(PCB)权威研究机构Prismark的最新统计，2007年生益科技已经成为全 球第五大覆铜板供应商，全球市场占有率达6.9%，比2006年增加1.5个百分点。 2. 由于覆铜板行业最近一轮的新增产能主要集中在2007年和2008年释放，覆铜板产能增速远超过下游PCB需求 增速。公司估计，目前覆铜板行业的产能利用率在70%-80%之间。目前生益科技的东莞基地和陕西生益基本 满产，苏州基地的产能利用率在70%-80%之间，公司整体产能利用率在90%左右，公司的主要竞争对手台湾 的南亚、联茂的产能利用率也在90%左右，皆高于整个覆铜板行业的平均产能利用率，因此我们认为此次行 业产能过剩对大型覆铜板生产企业的影响相对较小。覆铜板行业分别在今年的6月份和10月份进行了两次降 价，由于中小型覆铜板企业产能利用率较低，固定成本较高，这两次降价将推动行业洗牌，有可能进一步 提高行业集中度。 3. 覆铜板下游PCB行业的需求受全球金融危机影响，增长速度有所放缓，但是基本需求仍然存在，许多PCB制 造企业如伟华、生益电子等企业仍在扩产。由于覆铜板行业的扩产存在一定跳跃性，经过上轮快速增长后， 目前覆铜板行业产能增长较为缓慢，且在短时间内难以有大的产能提升。因此随着PCB需求逐步增长，未来 一段时间覆铜板产能供需矛盾逐步缓解，价格有望逐渐回升，公司盈利能力也将逐步提升。 4. 受原材料、人力等成本上涨及人民升值等因素影响，珠三角地区确实出现了部分中小型PCB企业倒闭的现象， 但并不普遍，许多大型PCB企业仍在扩产。近几年，覆铜板及PCB产业虽然出现向印度、越南等低成本国家 转移的迹象，但由于这些国家在基础设施建设、产业政策、产业链完整度等方面均落后于中国内地，目前 中国仍旧是该行业投资环境最佳的地区，因此PCB产业将更多的向内陆地区转移，向印度、越南等国的转移 尚难以对国内大厂构成威胁，对国内大厂影响并不大。 5. 短期来看，原材料价格下降对公司的净利润影响有所滞后。由于公司原材料采购周期一般为90天，因此原 材料价格的下降通常需要3个月后才能有反映。此次原材料价格大幅下降始于9月份，因此对公司08年净利 润的影响较小。从长远角度来看，原材料价格的稳定有助于减小公司的业绩波动。今年对公司业绩影响较 大的是两次产品降价，目前覆铜板的价格相当于去年四季度的水平，考虑到目前公司产能利用率高于去年 四季度，产品价格低于今年二季度，在不考虑出口退税调整影响的前提下，预计公司08年下半年毛利率大 约在12%左右，明年有望上升至14%。（公司的成本构成中，原材料成本约占总成本的70%左右，其中铜箔约 占35%，电子玻纤和树脂占35%） 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 公 司 研 究 / 调 研 简 报 6.目前公司没有08、09年的增产计划，因此明年公司产能利用率即使达到100%，公司09年营业收入增速也只能 达到10%左右，如果考虑产品价格下降的因素，09年营业收入增速将进一步放缓。出口退税上调6个百分点 对公司构成较大利好。出口退税上调将提升公司产品在海外的竞争力，我们预计未来公司产品出口比例在 60%-65%之间，经我们粗略估算，出口退税的上调将增厚今年税前利润约420-450万元之间（退税率从今年 11月1日起执行），约能增厚明年税前利润