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在并购项目中期权概念的一点思考2011年2月14日9:14?公司对未来所有的投资项目都是建立在对风险进行有效衡量的基础上进行的。这种衡量同时也包括了选择权的风险。近四十年来财务管理在资本市场上的一个重大突破就是对于期权概念的引入。现在期权的概念也被引入到实物期权中，并对于所有的并购项目产生了指导的意义。同时期权的概念是基于折现现金流量(NPV)进行进一步的探讨，以修正过去只考虑NPV而忽视选择权的情况。这同时也是对我们通常所说的公司并购的“战略意义”进行了诠释：到底战略意义怎么体现在财务的价值里呢？本文试图通过一个现实中修改后的案例与同仁进行探讨，共同进步。首先企业在投资企业时无论从哪个环节入手，最终都要获得相关的利益。这个利益就是我们说的投资收益。对投资收益的判断来自于市场前景，财务预测和增长率及配套的资金需求的判断。同时从公司内部也会考虑到相应的各种产品和营销以及资金成本。成本也是引入风险概念的入门方法。从货币的概念初始就知道获得收入必须付出相应的成本，如果入不敷出的话就必须果断停止项目以避免。直到今天这个概念也在被广泛应用。但是今天企业所面临的风险远比过去复杂，并有可能给企业带来致命的冲击。这使得很多时候由于资产的必要报酬率非常不稳定，而市场价格的随机变动性也使期权投资的必要报酬率处于不断变动之中。这导致对财务风险的研究从对资本的评估，敏感性分析以及现金流量的评估衍生到对期权进行估价采用了新的财务技术。巴菲特在1996年给伯克希尔公司股东的信中说：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生的现金流量的贴现值。”?这也是最简单的长期净现金流现值定义。这个定义就是所有者权益，相当于上市公司财务年报中的“公司收益＋折旧等非现金支出－维护持续竞争优势的资本支出”。其次，使用最简单的贴现率，一般参照长期国债利率。怎样来估算公司的内在价值呢？巴菲特认为最正确的估值模型是约翰·伯尔·威廉姆斯1942年在《投资价值理论》一书中提出的计算公式。简单地说就是：任何股票、债券、公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。?诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾，1969年提出了公司股票市场价值与净资产价值的比率（或用股价与每股净资产价值的比率来表示）的Q指标。美国学者通过对100年来美国股市的相关数据研究发现，从长期来看，Q的平均值表现出令人惊奇的稳定性；尽管在某个短期内Q可能会偏离其长期平均值，但长期来看一定会回归其平均值。这说明巴菲特提出的价值投资者要关注这只股票的账面价值是否能稳定增长的观点，实践证明是合理而正确的。我们可以这样去理解，股票的账面价值是市场对一个企业价值的认可程度，符合经济学的基本原理，同时受到市场供求关系的影响而上下波动。从收购的角度来看，经典的财务管理教材上把按照企业能够给所有者提供价值的方式将企业的价值分为由营业所产生的未来现金流量的现值,也称为持续经营价值；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。两者的评估方法和评估结果有明显区别。同时财务管理的理论认为，一个企业的公平市场价值，应当是其持续经营价值与清算价值中较高的一个。一个企业持续经营的条件，是其持续经营价值超过清算价值。根据理性经济人假设和财务管理的自利原则，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资人会选择持续经营。如果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值时，则投资人会选择清算。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，那就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。?实践中我们可以看到，上市公司或者大型企业在遇到经营不善的项目时，会尽快将其出售，以避免进一步摧毁股东价值。但是小的企业或者家族企业显然就不是那么理性，甚至现实情况中有的企业在股东权益为负的时候也在通过各种方法尽量让企业存活下去，苦苦支撑。同时现实中也存在这样的情况，即便是这样的公司，也会被其他的企业在适当的时点收购。那么，这样的企业的价值究竟在哪里呢？是不是真的值得去收购？通常我们认为，在被收购的公司的的原来的价值等于市场价值时，只有收购方在管理和运营上有重大改进使其产生的价值大于为被收购公司支付的市场价值以及双方认可的未来的溢价时，剩余的部分才是为新公司所带来的价值。也就是说，在收购的时候，一个公司的市值是100万，但是最后的收购协议可能是120万。那么就是双方认为在可预见的未来，企业的折现现金流量应该为120万。那么只有在被收购企业带来的折现现金流超过120万时，才会为新的股东创造价值。?那么我们所说的大公司在进行收购时对