食品饮料行业海天中炬深度对比报告：舌尖之争.pdfVIP

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年 上榜 《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连获 新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。 品历史  海天中炬各处于什么发展阶段?  海天缘何一骑绝尘?中炬快速增长驱动力? 论当下 海天中炬在产品、渠道、营销、管理、体制文化上有何异同? 海天领先中炬高新发展速度的差异根源在哪? 看未来 海天的霸主地位是否稳固? 如何看待海天与中炬高新的竞争关系? 为什么看好美味鲜突围? 中炬会成为下一个海天么? 海天中炬的打法将有何不同? 看估值 为什么要用DCF对板块估值? 一、行业概览：壁垒高筑，黄金行业 1.1 商业本质：护城河较深，得餐饮者得天下 1.2 空间增速：潜在空间大，高鲜酱油放量周期 1.3 竞争格局：一超多强，走向集中 二、品历史：海天一骑绝尘，中炬别样正红 三、论当下：海天强，中炬稳，差异根源在体制 四、看未来：中炬会成为下一个海天么？ 五、盈利预测与估值探讨 六、投资建议  口味粘性强，产品力为王。  双渠道存异，餐饮壁垒更高。 图：双渠道差异 资料来源：招商证券  我国人均调味品消费量偏低，供需合力推动行业扩容。  烹饪专业化是行业扩容的根本拉力，人均 GDP 提升带来的饮食升级、餐饮外 部化又影响着烹饪专业化进程。  供给端对单品打造也是行业扩容的重要推力，如海天对 “味极鲜”的操作，将 高鲜趋势加速推至全国，但为打破口味粘性，消费者教育往往是必经之路。 图：调味品整体人均消费量中外对比（kg/人） 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 日本 中国 美国  “慢销品”行业，以时间换空间。调味品属于消费品中的 “慢销品”，发展阶段相对早期， 保持稳定增长，需求很难有爆发性，但也不会透支未来，保持 10%增长仍可看很久。  子行业次第花开，高鲜酱油放量正当时。行业是众多细分子行业的组合，子行业几十亿到 几百亿之间，处于不同生命周期。酱油人均消费量尚不足日本顶峰时期一半，尚未见顶。 高鲜酱油部分替代生抽，正在加速放量。 图：主要调味品预计市场规模及增速 资料来源：国家统计局、欧睿、Frostsullivan、上市公司招股书、草根调研、招商证券  一超多强，渠道错位，区域割据。海天体量遥遥领先，李锦记、美味鲜、欣和、 东古在第二梯队。各企业在餐饮渠道和家庭渠道上错位发展：李锦记、海天、 东古主攻餐饮端，欣和、厨邦、千禾、加加主打家庭端。海天、李锦记建设全 国化网络，美味鲜覆盖 70%地级市，这三家称得上全国化企业，其他企业区域 性较强。 图：主要品牌商收入规模（2016） 图：主要调味品企业渠道差异 140 120 100 80 60 40 20 0 海天 李锦记 美味鲜 欣和 东古 味事达 加加 千禾 资料来源：年报、草根调研、招商证券估测 资料来源：草根调研、招商证券  格局分散，双渠道集中度均有提升空间。 图：酱油C端集中度提升空间 图：海天酱油在双渠道市场占有率估测 资料来源：欧睿，招商证券（注：采用欧睿零售数据，不含餐饮渠道） 资料来源：草根调研、招商证券  强者恒强，格局加速集中。行业虽然处于成长期，但增速相对平稳，品类很难 突然爆发，龙头有足够时间、实力后发制胜，因此行业难出现颠覆性变局。行 业品牌竞争梯度明显，龙头经销商选择龙头品牌，形成渠道自加强机制。短期 来看，消费升级、供给侧改革大环境让行业加速集中，几家龙头公司也加速布 局终端，小厂加速出清。 一、行业概览