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企业现金持有与债务期限结构关系 　　摘要：企业现金持有与债务期限结构之间存在重要的关系，并共同受到诸多因素的影响。经典的公司财务理论对二者之间的关系提供了很多解释和预期，既存在一致，也有分歧。主要实证研究对此提供了支持或反对的证据，并进一步揭示了相关影响因素。基于多国比较的实证研究以及对新兴市场和转型经济环境的理论关注，推进了对债务期限与现金持有行为背后制度因素的探究。 　　关键词：债务期限 制度因素 经济环境 　　企业现金持有行为与债务期限结构不仅受到共同因素的影响，彼此之间也相互影响。研究二者间的关系及其影响因素，是分析企业财务行为的重要课题。在过去的半个世纪，经典资本结构理论的主要流派对这一问题提供了很多解释和预期，大量的西方实证研究也取得了支持或相反的证据。最近二十年来，许多研究者观察到新兴市场和转型经济体中一些独特的现金持有行为和融资特征，围绕制度背景如何影响这些国家的企业现金持有倾向和融资结构的实证研究开始繁荣起来。有效解释这些现象，需要进一步的理论突破。梳理现有的研究文献，有助于认清目前的研究进展、各个研究证据之间的关系，为今后进一步的理论探索提供铺垫。 　　国内已有的研究回顾分别整理了现金持有行为和债务期限结构各自的文献（毕重林，朱国泓；肖作平），对二者之间的关系仍缺乏专门的述评。本文将着重于这一方面的文献综述，尤其是关于制度驱动因素方面的理论假说和研究证据。 　　一、经典理论的解释和预期 　　（一）财务杠杆与现金持有的关系 　　经典资本结构理论的各主要流派均直接或间接涉及财务杠杆与现金持有的关系。其中广义静态权衡理论预期企业自由现金流较多时，提高财务杠杆可以降低滥用自由现金流的代理成本；反之当财务杠杆较高时为了控制财务危机成本，企业会努力增加内部现金持有，由此财务杠杆同净现金持有正相关。更为重视信息不对称和交易成本的影响后，顺序融资理论的简单模型（不考虑跨期因素）认为给定投资机会，企业将优先选择自有资金满足投资需要，当内部资金不足以支持投资活动时会选择相对安全的融资渠道，如债务融资，所以在此类情况下债务融资同现金持有呈替代关系（Harris Raviv）。复杂顺序融资模型考虑到跨期因素，认为平衡当前及未来融资成本，财务杠杆是根据净现金规模变化而逐渐调整的，如果企业预期未来有更多的投资机会，现金持有同当期财务杠杆负相关，同下一期财务杠杆正相关。而信号传递理论预期，高质量的企业希望通过发行更多债务以向外界传递利好信号，表明公司的偿债能力得到债权人的认可以及管理层受到债权人的监督；相反在有高负债的情况下提高现金持有利于向外界传递出企业财务风险可控的信号。由此更高的财务杠杆往往与未来更高的现金流相关，这与顺序融资假说的简单模型不同，与复杂模型趋于一致。 　　此外，近十年来发展迅速并颇受认可的动态权衡理论，发现资本结构的调整成本阻碍企业的财务杠杆时刻保持在最优水平，在向最优杠杆调整的过程中短期内呈现出顺序融资行为，从长期来看则更符合权衡理论（Fischer, Heinkel和 Zechner；Leland），这实际在一定程度上调和了上述理论间的分歧。 　　（二）债务期限结构与现金持有的关系 　　关于债务期限结构与现金持有的关系，不同的理论假说也提供了不同的解释。按照权衡理论的思路，短期杠杆过高将增加财务危机成本，企业应在短期杠杆较高时积累现金，以控制财务风险，这也符合现金持有的预警动机；而当企业自由现金流较多时，为控制代理成本，权衡理论认为可以通过提高短期债务融资、强化外部偿债压力进行缓解 。在债务期限中，短期负债因为有更强的偿债压力，被认为更能有效缓解公司——债权人的代理问题，包括资产替代和投资过度。信号传递理论则认为，企业的现金持有水平影响企业的负债能力。Diamond通过模型证明，企业拥有未来盈利情况的好的私有信息时，希望借入短期债务，一方面质量最好的企业投资项目被清算的可能性最低，管理者的非货币收益丧失的可能性也最低；另一方面，这类企业需要再融资时有机会显示自己是低风险类型，从而可以继续支付较低甚至更低的利率。相反，关于未来盈利拥有坏的私有信息的企业希望借入长期债务，否则当这类企业需要再融资时，它们不得不披露自己是高风险，从而必须支付相对较高的利率，甚至被拒绝融资。但是由于投资者预测到此类企业存在着严重的道德风险和逆向选择问题，因此这类企业最终会被驱逐出长期债务市场，只能发行短期债务。这样市场上最终发行长期债务的是质量适中的企业。Goswani，Noe 和 Rebello扩展了债务期限结构的信息不对称效应，研究证实企业对未来短期和长期现金流量的信息不对称（不确定性）程度将影响企业债务期限结构的选择。具体地，对未来短期现金流量有较高不确定性、对未来长期现金流量有较低不确定性的企业将有较高比例的长期债务融资，