定价、承销、发售新股发行改革要素分析.docVIP

定价、承销、发售新股发行改革要素分析 　　摘要：本文对我国新股发行制度改革中存在的主要问题进行探讨，既包括主承销商在投资价值报告中明显失真地报价，也包括询价机构在报价环节，或明或暗地进行利益输送，当然也有的询价机构不顾投资者利益，随意报价。对策分析包括询价对象的组成、提升询价对象的报价能力；赋予承销商充足的分配权并实现自主分配；在发售环节增加各种制度规定。从监管环节方面也提出了监审分离、对中介机构严格监管等有力措施。 　　关键词：定价 承销 发售 新股发行改革 　　1 我国新股发行制度存在问题分析 　　Wind统计显示，2011年上市的新股中，在上市后3个月仍处于破发状态的占到46.44%，仍处于3个月锁定期内，所有参与打新的机构合计浮亏金额为81.8亿元。 　　如果认为新股不败的神话被打破是改革的进步的话，那么新股频繁破发就是走入另一个极端，其对市场的破坏作用并没有减弱，甚至更强。表面上看是加快了市场化定价的进程，窗口指导的取消让市场振奋，但是定价权、发行规模等管制的放松，监管部门自身权力的主动收缩却只是改革中的一个环节，实质性审批的继续存在、一级市场泡沫的加大、发行人和承销商获利颇丰、超募资金监管困难等现象，对新股的改革还需继续。 　　我国新股发行制度改革从2006年开始，经过持续6年、历经四次的不断修订，虽然取得了一些效果，但是市场始终没有找到正确的定价、承销和发售的制度和方法，新股定价的改革已经越来越成为制约我国股票市场健康发展的关键环节，必须找到三个关键环节的桎梏因素，才能取得更大的突破。 　　1.1 定价环节问题严重 　　1.1.1 主承销商投价报告失真 2011年6月21日上市的恒大高新投价报告即可明显看到主承销商近乎疯狂的高估值。该投价报告显示，主承销商国信证券认可的估值区间处在36.09—39.42元。对此，询价机构却不认同，估值最低的中信证券报价14.1元，四折都不到。而其发行价在买卖双方博弈中被敲定为20元，远低于主承销商给出的估值下限。尽管发行价相对估值下限调低44.33%，但该股上市首日仍然破发，报收19.50元。这样的案例说明主承销商在价值发现环节存在明显的问题，或者没有通过尽职调查发现价值所在，或者存在盲目高估，误导投资者。 　　1.1.2 询价机构报价环节利益输送 在发行定价环节，发行人、主承销商和保荐人的利益是一致的，发行人有超募资金的冲动，承销商收入和募集资金规模正相关，所以对于两者来说，高价发行是追求的目标。但对于询价机构来说，在初步询价的时候，为了迎合发行人和保荐人的意愿，可能会不负责任地喊出高价来。特别是一些基金，因为管理的是投资者的资金，部分基金经理和发行人、保荐人之间，存在一些利益输送或者利益交换的因素，受损的是广大的基金投资者和整个市场合理的股价估值水平。 　　1.1.3 轻率报价，盲目打新 各家询价机构是否参与新股询价及其对新股的最终报价，都是由询价机构结合本机构的研究员对个股的分析最终确定。但新股的快速发行和配售的较小比例，使得机构在参与报价时并没有仔细研判，随意报价，盲目打新现象严重。有的甚至在路演之前，都没仔细看过公司招股说明书，对公司的了解主要在路演现场获得。 　　1.2 配售环节有失水准 新华资管参与光大证券保荐的双星新材网下配售就是一个典型的案例。双星新材计划网下配售的2070万股，按照价高者先得的原则配售给两家机构，其中，新华资管旗下四只产品累计获配2040万股，占网下配售总量的98.55%，剩余的1.45%归属中投证券。截至2011年7月5日收盘，双星新材报收于43.88元，相比55元的发行价跌去20.22%，而新华资管的浮亏高达2.27亿元。即使撇开部分询价机构轻率报价的影响，作为主承销商和保荐人在分配配售数量方面明显有失水准。 　　2 我国新股发行制度改革对策分析 　　2.1 从新股发行制度本身来看 　　2.1.1 从询价环节来看 首先，关于询价机构组成及数量问题。对于询价对象的组成，近几年多有修改，目的在于能够保证询价对象的多样性和自主性。作为发行人和主承销商应该可以自主选择参与询价的机构投资者，虽然现在可以包括个人投资者，但笔者认为并非数量越多越好，更无法认同有人提出全民竞价。毕竟，定价是一项专业性极强的工作，而且我国的资本市场也是要发展成以机构投资者为主的市场，所以只要允许主承销商自主选择询价对象，并能够保证询价对象组成的科学合理性，便已足够。其次，关于合理报价。作为机构投资者或者有经验的个人投资者，只有增强研究能力，才能在定价过程中保证提交合适的订单价格，才能在新股上市后不至于因为定价错误而受到损失，才能为主承销商和发行人提供正确的价值判断，也为投资者提供一个准确估值的企业。对于询价机构来说，增强询价机构的价值发现能力，避免高估股价给机构带来风险