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对赌协议运用中不对称性 　　摘要：本文以私募股权投资中的对赌协议为研究对象，通过深入分析揭示对赌协议在实际运用过程中，对于投融资双方价值的不对称性，以及产生不对称性的原因，并对我国的融资企业提出相应的建议。 　　关键词：私募股权投资基金；对赌协议；价值;不对称性 　　一、引言 　　继企业融资问题研究中的现代资本结构理论——MM理论（Modigliani和Miller理论）出现之后，梅耶斯和马基卢夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并证明了著名的啄食顺序理论（Pecking Order Theory），也称融资顺序理论，即当企业要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内部融资（留存收益与折旧），其次是举债融资，最后才考虑股权融资。该理论对MM理论的最大修正就是放弃了充分信息这一假定，引入了信息不对称的事实：若公司选择外部股权融资方式则可能引发不利消息，引起公司价值的下降；若公司有内部盈余，应当首先选择内部融资方式或当公司必须依靠外部资金时，发行与不对称信息无关的债券，公司的价值就不会降低；此外，信息不对称还导致各种融资方式之间代理成本的差异，进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而内部融资方法则不会增加公司的代理成本。因此，该理论认为内部融资是最优的融资方式，而外部股权融资是最后一种备选方案。 　　二、对赌协议的概念 　　与私募股权融资相伴而生的是投资方与融资方签署的“对赌协议”，在企业融资过程中，双方需要对企业的股权价值进行确定后，才能确定投（融）资金额及应获得(出让)的股权数量或比例，而对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩。但是，未来的市场环境存在相当大的不确定性，而且由于信息不对称，企业管理层（即融资方）倾向于乐观估计企业来来的赢利能力，对企业做出较高的估值，而外部投资方相对谨慎，对企业的估值较低，投融资双方常常难以达成估值共识，而“对赌协议”就是解决双方的估值分歧的机制。 　　人们普遍认为，对管理层的激励，是私募股权基金投资公司后能够提升公司价值的主要因素。对管理层的激励机制被詹森称为“胡萝卜加大棒”，而对赌协议??目的就是对被投资企业进行激励机制创造。从这一角度来看，“对赌”的最终目的是双赢，既通过激励管理层提升公司经营质量，也能保护投资者利益；但是，这并不代表其实施结果一定是双赢的。由于未来经营情况的不确定性，如果融资方不考虑自身实际情况，为了获取融资而接受超出自身能力的对赌协议，对赌协议就可能成为企业未来发展的巨大障碍。由于目前，我国对赌协议条款大多涉及投资方在企业中所占股份数额的变动。 　　三、对于对赌协议运用中的“不对称性”的分析 　　1.对赌协议对投资方的价值分析 　　对赌协议中的投资方所获得的收益主要来自于两个方面：一是由融资企业经营业绩超过对赌协议约定水平时公司价值增长所带来的收益，设为R1，二是对赌协议为投资方带来的收益，设为RVAM。 　　当融资企业经营业绩超过了约定的水平时，投资方可以选择提前终止协议，在市场上出让股权获取回报，也可以继续执行协议，以稍高的代价换得企业分配的高额利润，此时R10；如果融资企业的经营业绩不能达到要求，则R10，RT= R1+ RVAM0，投资者收益因为对赌协议大幅增长； 　　若R10，并很可能因此RT0。 　　由此，对于投资方来说，签订对赌协议一定能带来正价值。 　　2.对赌协议对融资企业的价值分析 　　在对赌协议中，融资企业面临的情况与投资者恰恰相反，其所获得收益也来自于两个方面：一仍然是由企业经营业绩超过对赌协议约定水平而导致的公司价值增长所带来的收益，由于分析对象的不同，此处设为R2；二是对赌协议给企业带来的价值，设为R’VAM。由于企业未来经营发展的不确定性，可能R20或者R20，那么企业管理层会得到投资者割让的股份或者相应的现金，此时R’VAM0； 如果企业在融资之后，为了达到对赌协议的约定盈利，采用了过于激进或者不恰当的经营策略，使得R20，则R’VAM0，则RT= R2+ R’VAM0 　　若R2四、建议 　　1.对赌协议条款最好设计为重复博弈的结构 　　引入对赌协议的主要原因就是投融资双方存在巨大的信息鸿沟，而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。第一阶段的博弈是试探性的，也是一个缓冲地带，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续迹象，任何一方都可以终止博弈以减少损失；如果成功，则可以加大第二阶段博弈的“赌注”。通常，积极的重复博弈有一个层层加大的“赌注结构”，第一阶段的一般较小，双方增进了解后，可以在以后阶段加大“赌注”。若在第一阶段一方由于特殊原因在博弈中失利，但双方还存在继续博弈的愿望，还可以通过变更条款来继续博弈，给失利方提供扭转局面的机会，保持对赌协