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市场化定价机制误区解读及对策分析 　　摘 要：本文从对新股发行市场化定价机制的理解出发，分析当前国内理论界对于新股发行市场化定价机制研究存在的误区，结合当前新股发行体制改革及我国证券监管部门的最新文件精神，首次提出对市场化定价机制的质疑，分析询价制仍然未能解决的问题，最后提出承销商持股管理、加强信息披露和惩罚机制等对策。 　　关键词：市场化定价；询价制；机构投资者；承销商；锁定期 　　一、当前我国理论界对市场化定价机制的误区解读 　　新股发行是一直国内理论界研究的点问题，随着证券发行制度的市场化改革，新股发行定价的合理化也越来越受到证券监管部门和社会各界学者的关注。 　　国内的众多学者从传统的经济学理论出发，认为新股发行市场的供求关系决定发行价格，并且运用大量的模型进行计量分析，单纯将抑价率的高低作为衡量新股发行价格是否符合市场化的标准，将证券一级市场与二级市场的差价作为衡量市场化定价效率的高低，未能走出以价格论价格的窠臼。 　　1、国内理论界关于新股发行定价机制的研究 　　严小洋(2008)将新股发行价格与二级市场合理价格的偏离，视为新股发行市场的租金，并从经济学中关于租金的理论出发，对上市公司IPO抑价现象进行研究。最终得出结论认为，监管者对新股发行的价格上限管制使新股成为稀缺资源，扭曲其合理价格，这是新股发行市场租金存在的根源。只有当价格能真实反映供需关系时，才能够消灭租金，降低IPO抑价水平。[1] 　　童艳、刘煜辉（2010）对中国股票市场现行的发行定价机制和IPO异相作了系统和全面的分析，选取1996-2007年在沪深两地发行上市的1182只新股为样本，认为：一方面，二级市场的定价效率是形成IPO抑价现象的主要原因，制度基础是发行市场的供给控制；另一方面，则源于二级市场的投机与博弈，上市首日超额回报与上市后的长期弱势表现有着很重大的关系，二者此消彼长，上市后的长期弱势效应愈明显，导致IPO抑价程度越高。[2] 　　2、对市场化定价机制理解的误区 　　纵观我国理论界对于市场化定价机制的研究，主要集中于定价效率的高低，而又将单纯的抑??率作为衡量定价效率的标准，偏重于实证分析，建立模型，选取沪深交易所的上市股票数据为样本进行检验，然后得出影响抑价率的主要因素，以此作为影响新股发行市场化定价机制的影响因素，殊不知这种理论的出发点就已经走入一个误区，发行价格的高低不能单从一级市场与二级市场的差价来衡量，没有站在整个资本市场资源配置的高度，没有从上市公司的真实价值出发，没有真正解决发行人与投资者之间信息不对称的问题，询价制中仍然存在以投机为目的的机构投资者，中小投资者也有着普遍的跟风心理，造成我国证券市场的局势瞬息万变。 　　二、对市场化定价机制的重新思考 　　1、当前新股发行体制改革的最新动向 　　我国新一轮新股发行体制改革已正式启动，高市盈率、破发、业绩变脸……新股发行链条上的种种弊端是当前中国证券市场上最受关注、且最核心的问题之一，国务院明令修正，证监会厉兵秣马，改革之箭已再次弯弓上弦！ 　　新股发行体制改革牵扯方方面面利益，而其中以承销商身份出现的券商则是发行链条上的关键环节，证监会主席郭树清在出席券商创新大会发表重要讲话时特别强调：券商承销发行新股时的发行价一定要有道理，即使市盈率是80倍估值也没意见，但一定要充分说明为什么是80倍。郭树清对中介机构不履职、不尽责的行为毫不留情：对人情报价、送礼，证监会以最严厉的手段打击这一行为，甚至可以修法。 　　2012年4月28日，中国证监会正式发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》。《指导意见》中特别强调新股发行体制改革的主要内容之一是推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益。《指导意见》还表示，在深化新股发行体制改革的同时，必须加强舆论宣传、风险揭示和投资教育，逐步改变目前存在的以送礼祝贺心态参与报价，以分享胜利果实心态参与认购，以赌博中彩心态参与炒作等种种不良习惯和风气。 　　2、对市场化定价机制的重新思考 　　真正的市场化定价机制，应该是反映上市公司真实的内在价值，代表着资源的优化配置，通过市场化高低的选择，使资源流向最合理、最需要的地方，真正支持一批行业龙头公司，高成长性的朝阳产业。 　　新股发行的市盈率可以采取行业的平均水平，如果偏高，则说明其原因。这里涉及到初始路径的问题，也就是说，由于历史原因，这个行业平均市盈率和市净率标准的参照系本身就存在问题。比如某些行业可能由于上市发行数量少等多种原因被高估了，按照这种参照系制定的IPO价格显然也缺乏合理性。如果通过市场变化，达到一个最后优化的状态，是纠错过程，或由于利益集团的炒作，使这个过程变得更加漫长和复杂。如果以目前现