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基于资本市场误定价理论公司并购风险探讨 　　内容摘要：随着经济全球化和产业结构调整的加快，并购已经成为企业承担竞争压力和满足市场需求的变革方式，也是政府从方向、机制上引导、控制经济发展的措施。本文从资本市场误定价理论出发，在原有假设前提下，放宽一个假设，重新构建理论模型，并据此分析上市公司的并购风险。 　　关键词：资本市场误定价理论 并购 风险 　　 　　随着经济全球化和产业结构调整的加快，并购已经成为企业承担竞争压力和满足市场需求的变革方式，也是政府从方向、机制上引导、控制经济发展的措施。企业并购中风险重重，稍有不慎就可能造成并购结果的最终失败。因而科学分析与评价上市公司并购风险，对于保证上市公司并购成功率，推进产业结构优化具有重要的理论价值和现实意义。在资本市场误定价理论下，假设市场缺乏效率，市场对公司的估价往往偏离其真实的价值，同时假设管理者是充分理性的。本文从现实的公司并购行为出发，在资本市场误定价理论的原有假设前提下，放宽一个假设（管理者非理性），重新构建理论模型，分析上市公司的并购风险。 　　改进的资本市场误定价理论模型假设 　　资本市场误定价理论的理论假设前提之一是公司管理者是理性的，并且掌握充分的信息，了解本公司和目标公司的价值，短期内市场价值偏离了真实价值的程度，以及可感知的协同效应等。但是本文放宽了该假设前提，即管理者理性假设。 　　管理者非理性。资本市场误定价理论中，假设管理者是理性的，不存在高估本企业并购价值的情况。但是在并购实践中，管理者往往做出非理性的行为。非理性的管理者表现出过度自信的特征：一方面高估本企业的价值，认为市场低估了企业价值；另一方面，对并购协同效应过分乐观，倾向于高估并购后企业的价值。 　　资本市场估值存在偏差。资本市场缺乏效率，对公司的定价在短期内与其真实价值存在偏差。但是在长期内，市场会通过不断的价格调整，逐步消除价格偏差，最终实现市价反映公司价值。 　　市场信息是充分的。并购公司的管理者充分掌握本公司和目标公司的信息，能够保证信??的真实性和完整性。这就排除了信息不对称引起的管理者估值偏差问题。目标公司的管理者也充分掌握了本公司和并购公司的信息，能够判断并购公司的出价是否合理。在并购双方的博弈中，不存在信息不对称的问题。 　　公司管理者以公司股东财富最大化为目标，排除了因委托代理问题而造成的并购损失。 　　资本市场误定价理论模型分析 　　假设并购公司α和目标公司β，其资产分别为Kα和Kβ，单位资产的市场价格分别为θα和θβ(θαθβ)。根据市场误定价理论，θα和θβ未能反映资产真实价值，公司价值存在偏差（高估或者低估）。并购公司管理者的非理性行为―过度自信，主要表现在两个方面：第一，高估本公司（并购公司）价值。假设管理者对本公司价值的主观估计表示为θα，且θαθα；第二，高估并购活动带来的协同效应。假设管理者对并购后公司单位资产价值的主观估计为S，且SS。Aα表示α公司可用于并购的内部资源总和（包括现金、无风险负债等），c表示并购公司向目标公司股东支付的、构成并购价款一部分的现金，c　　（一）并购短期回报 　　由于管理者非理性，高估了并购后公司的价值，即管理者认为S(Kα+Kβ)S(Kα+Kβ)。假设并购公司α支付的现金数量cθαKα时，α公司的管理者会发起并购。因为并购后公司的价值除去股权稀释损失后的值仍然高于α公司价值，并购为股东创造了价值。所以此时管理者的决策依据是S 。 　　设S1= ，因为S1。而对于理性的管理者在同等条件下，只有在S(Kα+Kβ)-(θβKβ-c)θαKα，即S时，会选择实施并购。 　　令S1*，将S3与理性管理者实施并购活动的条件S1*比较后可得： 　　当θαS1*时，并购活动才真正增加了股东的财富。管理者可能片面地因为SS3而实施了并购活动，做出了损害公司股东利益的决策。 　　当θα时，S3S1*，即因为过高估计本公司的价值，管理者可能会以为一些项目没达到收购的要求，从而放弃有价值的项目。 　　（二）并购长期回报 　　在长期内，市场能够反映资产的真实价值。假设资产的长期单位价值为θ。对于非理性的管理者，发行新股造成的长期权益稀释损失为。因此，并购公司股东因并购获得的长期收益可以表示为，简化为。所以此时非理性管理者的决策依据是S。 　　从长期发展的角度来看，非理性的管理者实施并购活动的条件为：市场可观察到的协同效应SS4。而理性的管理者在S的情况下，发起并购。 　　将S4与S2*进行比较，可得：。 　　当S时，S4S2*，说明由于对并购后协同效应的过高估计，管理者将错失部分能够给股东带来长期收益的并购项目。 　　因而，在长期内，由于非理性管理者的估值偏差，其并购决策未能实现股东利益最大化的目标。当对协