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券商特征与IPO定价合理性实证研究 　　【摘 要】 文章以2011年至2012年为研究期间，选取我国A股市场上的229只IPO公司为研究样本，对券商特征与IPO定价合理性之间的关系进行实证研究。研究结果发现，券商规模与IPO定价合理性之间显著正相关；券商上市与IPO定价合理性之间正相关，但是统计意义上并不显著；券商国有控股与IPO定价合理性之间显著负相关。 　　【关键词】 券商特征； IPO定价； 合理性 　　中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0117-03 　　一、引言 　　股票市场的异象是近年的研究热点。国外学者Ibbotson（1975）将之总结为“IPOs之谜”，发现其主要表现在三个方面：一是新股短期定价偏低；二是长期表现偏弱；三是热门的发行市场，即“炒新股”。新股短期定价偏低是指首次公开发行的股票，上市后的市场价格远高于发行价格，导致了较高的首日超额收益。Ritter（1984）以1960—1982年间美国资本市场上IPO公司为样本，发现1 028家IPO公司的平均首日超额收益为26.5%；Loughran，Ritter and Rydqvist（1994）研究发现发展中国家IPO首日超额收益明显高于发达国家；李博和吴世农（2000）对我国1996—1999年的543家IPO公司进行研究，发现平均首日超额收益为129.8%，远高于国外发达资本市场的平均水平。究竟是什么原因导致了这一现象？学者们尝试从不同的角度进行分析解释。 　　目前，学术界主要从一级和二级市场两个角度去尝试解释IPO首日超额收益之谜。早期对这一现象的研究主要是从一级市场抑价角度，基于有效市场理论（EMH）进行解释。认为IPO首日超额收益主要是由于信息不对称造成，发行人与承销商之间、承销商与投资者之间、投资者之间、发行人与投资者之间存在信息不对称。主要的理论包括赢者诅咒理论（Rock，1986）、信号传递理论（Welch，1989）、代理理论（Loughran and Ritter，2002）等。虽然从一级市场角度可以解释较高的上市首日超额收益，但是却无法解释新股相较于同类可比公司长期走势偏弱的原因，于是学术界试图从二级市场溢价角度进行解释，认为市场是不完全有效的、投资者是有限理性的。Ritter and Welch（2002）将行为金融的相关理论引入用以解释IPO异象，认为在一级市场上IPO的定价是合理的，在市场卖空限制下，噪声交易者使得股价偏离内在价值，造成了溢价。Miller（2000）认为股票价格是由乐观投资者决定的，悲观投资者无法通过卖空表达自己的看空意愿，乐观投资者和悲观投资者的分歧越大，IPO溢价越高。汪宜霞（2005）认为一级市场抑价和二级市场溢价的同时存在导致了较高的首日超额收益，且一级市场抑价占百分之八十，二级市场溢价占百分之二十。学术界关于IPO异象的解释现在还没有定论，国外学者根据国外的市场情况而做的理论研究，直接套用到我国市场上的时候，往往也是不能成立的。因此，有必要借鉴国外已有的理论，结合中国资本市场的实际情况，对国内IPO异象予以解释。 　　二、理论分析及研究假设 　　券商特征与IPO定价之间的关系研究最早始于美国。Benveniste and Spindt（1989）认为，券商可以从灵通投资者处获得IPO定价和需求量的信息，IPO抑价是对灵通投资者的补偿。但是，券商不会一味的折价发行，声誉较好的券商出于对自身声誉以及长远利益的考虑，其承销的股票的价格更接近于股票的内在价值。Johnson and Miller（1988）实证研究了券商声誉和IPO公司抑价之间的负相关关系。然而，Carter（2003）的研究数据显示，20世纪90年代以后券商声誉与IPO公司抑价之间的负相关关系有所削弱。中国的资本市场相较于国外市场还不成熟，其表现为市场的弱有效性和投资者的不完全理性。因此，国外理论是否适用于我国市场遭到了质疑，国内一些学者运用我国资本市场上的数据进行了验证。靳云汇、杨云（2003）以1996—2000年IPO的公司数据，指出在2000年以前券商声誉对于IPO抑价的解释力不强。刘江会、刘晓亮（2004）选取1994—2003年期间的IPO公司数据为样本，发现券商声誉与IPO抑价负相关，但是并不显著。可以看出，以上都是研究券商声誉与IPO抑价之间的关系，而没有从券商具体的特征入手。本文将选取几个影响IPO定价的券商特征，通过实证检验券商特征对IPO定价的影响。 　　根据现有的研究，承销商声誉与IPO抑价之间存在负相关关系，然而实证结果却并不显著。券商的资产规模一定程度上也可以反映其声誉，资产规模大的券商相较于资产规模小的券商其声誉更好。因此本文提出第一个