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基于股权分置改革上市公司并购财务行为分析 　　并购财务行为是上市公司进行规划、执行并购发展战略中最为重要的行为活动。上市公司并购制度障碍的消除和相关法律环境的完善，对上市公司并购财务行为会产生极大影响。股权分置改革后上市公司并购财务行为的变化主要体现在并购交易上，本文主要从并购的估值体系、并购融资模式、并购的操作模式及敌意收购与反收购的财务行为上进行分析，在此基础上对股权分置改革后上市公司并购财务行为提出几点建议。 　　一、上市公司并购估值体系统一 　　（一）统一的市场并购估值体系得以形成 股权分置改革后，非流通股股东通过给予流通股股东一定的补偿方式，逐步获得了上市流通的权利。从而促进了全流通市场的形成，一、二级市场的定价功能得到体现，使得资源得到有效配置，克服了人为地分割制定股权估值标准的缺陷，大小股东的利益基础得到统一。以净资产、虚市盈率分别作为非流通股、流通股的衡量标准以及新股发行的价格管制等多种的定价模式并存的情况将不复存在。这为制定一个与国际接轨、统一的并购估值体系提供了一个平台——二级市场交易价格。2007年7月6日，国资委、中国证监会颁布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，规定了国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值确定，但不得低于该算术平均值的90%。这一规定说明了国有股东转让上市公司股份，其转让价格改变了过去以每股净资产值为基础的定价机制，实行市场定价原则，正充分地体现统一的市场体系定价模式的形成。 　　（二）高流动性溢价得到修正，流通性价值得以回归 全流通市场的形成，上市公司的各种股票（国有股、法人股、自然人股）都能在二级市场上流通，流通股不再成为稀缺资源，在供求关系的影响下，流动性价值得以回归。 　　（三）并购估值体系构成要素多元化 相对于改革前，并购方更注重的价值要素如下：（1）并购的战略价值。股权分置改革后的并购，并购的战略价值越来越受到理性并购主体的关注。可以预测在未来，并购战略价值将成为并购估值的首要构成要素，统筹着整个并购活动。从并购主体角度，并购的战略价值是指通过并购来整合资源，发展核心竞争力，产生一体化的协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。因此，并购的价值评估不再仅仅局限于被并购的企业，同时也要分析并购企业自身的价值及并购后的企业价值。所以，评估并购的战略价值主要是基于核心竞争力基础上对并购主客体及并购后的企业进行评估。（2）无形资产的价值。许多无形资产在企业的价值中占据着越来越重要的作用。但是由于股权分置的存在，证券市场上的投资价值被单一地局限在“市盈率”的圈子中，这些无形资产无法得到体现。股权分置改革后由于公司价值能够通过市场价值得以体现，许多在以前作为外生变量的无形资产如品牌、渠道、垄断性资源、经营管理、人事组织、创新能力等可以逐渐转化为企业并购估价时的内生变量。因此，股权分置改革后市场将高度关注重置成本高和基于全球视野的并购价值，拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断性优势的行业和公司将得到特别的关注。 　　（四）估值方法的国际融合 股权分置改革后，国际通用的四种并购估值方法将得到广泛的认同和运用。这些方法都有其合理性，但也有其缺陷与不足。往往不同的评估方法对同一个并购客体进行评估会导致不同的评估结果。（1）现金流折现法（Discounted Cash Flow，DCF）：它是在资本预算的基础上，将企业的未来预期现金流量按照一定的资本成本率折现为并购交易时点的现值来评估企业的价值。绝大多数的文献表明，贴现现金流量法是目前最为科学、最为成熟的一种价值评估方法。它克服了收益现值法的缺陷，无论上市公司还是对非上市公司进行评估都适用。股权分置改革后，同一个公司价值可以通过一个统一的市场价值来体现，而不再人为的分割评估标准。同一个公司的未来预期现金流量可以得以统一估计。由于全流通的实现，同一公司的所有股份在市场上所承担的利益风险也类似，所以资本成本率也可以得以统一。克服了在股权分置下，不同股权享有不同的利益和承担不同风险的缺陷。在这种形势下，现金流折现法有了其广阔的用武之地。（2）相对价值法：这是一种通过比较同类公司价值来决定并购客体的估值。这种方法主要步骤是先以交易活跃的同类公司的股价与财务数据为依据，再计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为市盈率（每股市价/每股收益）、市净率（每股市价/每股净资产）、净利润、息税前利润（EBIT）等的乘数来推算出非上市公司和交易不活跃的上市公司的价值。在股权分置改革后，上市公司的价值能在股价中得以体现，各项指标得以修整，因此对非上市公司和交易较不活跃的上市公司进行评估时，这种方法也能得到认可和运用。（3）资产基准法：它是通过对并购客体的资产、负