财务管理学第十 利润与分配管理.docVIP

背景资料 西方股利理论：概览与述评 一 、古典学派：股利是否影响企业的价值 （一）“中间派”：股利高低不影响向企业的价值 “中间派”的鼻祖是M＆M，他们于1961年发表了著名的《股利政策、增长和股票价值》一文，宣告了“股利无关论”（又称为“MM理论”）的诞生。“MM理论”是建立在以下两个假设的基础之上：第一，假设企业的投资和融资决策都已确定，不会因为股利的支付而改变；第二，假设存在“完美的资本市场”，即：①证券交易瞬间完成，不存在交易费用；②不存在税收；③各个投资者拥有的信息是相同的；④管理层与股东之间没有利益冲突；⑤不存在代理成本；③企业发行股票，没有发行费用。 Miller和Modigliani认为，在完美的资本市场中，股票价格反映了所有可以利用的信息，获得非正常利润的机会是不存在的，投资者只能得到经过风险调整后的平均市场收益。他们声称，在给定企业的投资决策的情况下，股利的支付纯粹是一个细枝末节的小问题，它不影响股东的财富。企业的价值完全取决于企业资产的盈利能力，或者说是企业的投资决策，而盈利在股利与留存收益之间的分割并不影响企业的价值，投资者并不关心他们的收人是来自资本利得还是股利收人。股利政策只不过是公司的一种融资策略，为了筹措长期资金，企业可以：第一，对外发行股票，而同时将内部未分配利润作为股利分发；第二，留存盈余，采取内部融资，相应减少股利，且不再对外发行股票。“MM理论”认为，对外融资后的普通股每股现值加当期股利恰好等于当期股利支付前的普通股每股市价，即外部融资引起股权稀释造成的普通股市价的下跌，恰好被当期股利所补偿了。换句话说，第一种融资方式向投资者提供的是股利收人，而第二种融资方式为投资者提供的是资本利得。两种收益的唯一区别只是性质不同，但数额相等。因此支付股利实际上就如同一只手付出钱，而另一只手又把钱如数收回一样。所以投资者不会在乎收到的是股利还是留存收益，股利的支付不会影响企业的市场价值。 （二）“右派”：高股利增加企业的价值 “右派”的创始人是Gordon （1962）。他提出了有名的“股利效应假设”，以后的学者称之为“在手之鸟”理论。Gordon的理论是建立在这样的假设之上，即投资者通常是厌恶风险的，他们不是把当前的股利（收益），而是把未来的股利（收益）和更高的风险因素联系起来。Gordon认为，在股利与资本利得两种形式的收人中，对于比较现实的投资者来说，可能更偏好“实实在在”的股利。因为股利的支付可以消除投资者心中对企业盈利能力的不确定性。股利是在持续经营基础上于本期收到的，而资本利得的实现则是在不确定的未来。也就是所谓的“一鸟在手，胜过双鸟在林”。所以，投资于支付股利的公司的投资者比投资于不支付股利的投资者能够更早一些消除不确定性。当投资者对早日消除不确定性的偏好达到一定的程度时，在其他情况相同的条件下，他们就愿意为那些能够支付较高股利的股票支付一个较高的价格。 （三）“左派”：低股利增加企业的价值 当股利收人与资本利得存在税收差异的时候，投资者往往偏好资本利得。最早提出这种观点的是Brennan（1970）。Brennan认为，当放松“M＆M”的假设，回到现实生活中，对于多数投资者来说，他们都得纳税，并且政府对股利最高征收50%的所得税，而对资本利得最高只征收20%的所得税，因此股利实质上有损于投资者的利益。投资者的目标是在特定风险下使税后收益最大化，因此当资本利得与股利收人存在税收差异时，如果企业保留盈余少发股利或不发股利，这对投资者来说是有利的。另外，股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付，因此企业在保留盈余而不支付股利时，给了股东一个有价值的时机选择权。而且如果以已升值的有价证券赠送给慈善事业，或者如果有价证券的所有者去世了，资本利得所得税是可以完全避免交纳的。因此基于税收差异的考虑，大多数投资者会选择公司留存利润而不是分发股利。所以，利润留存后，股价会上升，但是除非卖出股票，否则股价的上升不用纳税。总之，当存在税收差异时，投资者希望税后收益最大化，对于税收延付的股票（低股利—高资本利得）会比需要税收即付的股票（高股利—低资本利得）价格高。也就是说，高股利损害了投资者的利益，而低股利则会抬高股价，增加企业的市场价值，从而使股东财富最大化。 二、现代学派：不断完善中的理论 （一）“自制股利理论” 这种观点认为，投资者能够自制任何一种公司可以支付，但当期没有支付的股利水平。如果股利水平低于投资者所期望的水平，投资者可以出售部分股票以获取期望的现金收入。如果股利高于投资者所期望的水平，投资者可以用股利收入购买一些该公司的股票。因此投资者能够“自制股利”（home-made dividends）。他们认为，自制股利是公司股利的最佳替代物，因此企业的股利政策是