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评级意见对股票价格影响实证分析 　　摘 要 以美国金融行业四家有代表性的金融企业在2008年～2009年的评级意见和股票价格波动数据为基础，计算了评级信息发布当日和评级信息发布前后的股票超额收益率，以揭示评级信息对股票价格带来的影响。研究发现，投资评价机构倾向于发布“利好”评级信息，评级信息发布前存在着信息提前外溢可能，评级信息对股票价格的影响比较明显，持续发布评价信息的影响存在“后发优势”，利好评级信息有效时间相对较短，利差评级信息的影响会持续较长时间，评价信息对不同企业的影响存在差异。 　　关键词 评级信息；股票价格； 股价操作；超额收益率 　　中图分类号 F831.5 [文献标识码]A ？眼文章编号？演1673-0461（2013）03-0077-05 　　在2008年美国金融危机期间和2010年欧债危机期间评级机构的评级意见发挥着重要的作用。以美国国际保险公司在危机期间的表现为例，2007年8月31日随着评级机构对该公司证券化衍生产品信用等级的降低，该公司持有的104亿美元的保证金不足以保证其所签订违约掉期对冲合约，要求该公司追加59亿美元的保证金。9月12日标准普尔公司宣布降低该公司信用等级，从观望转为负面，并宣布有可能降低该公司发行的债券的信用等级1-3级，导致该公司股票价格从8日的22.76美元降低到12日的12.14美元。在标准普尔公司降级压力下，该公司于13、14日周末两天的努力，于9月15日上午宣布已获得由高盛、摩根斯坦利和纽约储备银行共同组成的联合过桥贷款750亿美元。但该公司在资本市场上发行的22亿美元商业票据已失败告知，而当日需要支付的到期债务资金为52亿美元。当日下午，标准普尔宣布降低该公司长期债券信用等级3个点，穆迪和Fitch也宣布降低2个点。按照新的评级结果，要求该公司为其违约掉期合同再追加200亿美元保证金。16日一早，高盛和摩根斯坦利宣布不再向该公司提供过桥借款，评级机构再次降低其评级，股票价格跌至4.76美元。按照新的评级结果和股票价格，该公司在未来15天内应当再追加320亿美元的保证金。为了避免破产，该公司与纽约联邦储备银行、评级机构紧急磋商，于22日达成最终协议，获得美联储370亿美元的贷款（见美国国际保险公司2008年英文版年报Form10-K格式第1页～2页。）。这一事例说明，评级机构发布的评级意见对上市企业的股票波动会带来实质性影响。那么投资评级机构的评级意见对股票价格带来什么样的影响，他们之间存在一种什么样的关系，需要我们进行深入研究。 　　一、研究现状和本文的研究对象 　　Cowles在1933 年发表《股票市场预测者有预测能力吗？》一文对评级意见的有效性进行了研究。此后分别有Colker（1963）、Groth（1979）、Brav（2003）、Asquith，Mikhail 和Au（2004）、Bradshaw（2005）等人陆续对该问题进行了研究，他们分别从投资评级的调整、投资评级的等级、投资评级等级的变动和对股价的长短期影响效应等角度开展研究，得出在评级信息发布后数日或者数周内，相关股票的价格波动具有显著的超常收益。但也有研究得出了相反的结论，例如Bidwell（1977）对11家业内有代表性的证券经纪商1970年～1973年间分析师荐股信息研究后发现分析师推荐的股票在信息发布后在较长期间内并没有取得优于市场的收益，Diefenbach（1972）、Logue和Tuttle（1973）的研究也表明评级信息长期内总体上不能够带来优于市场的超额收益。Stickel（1995）的研究发现对于“买入”建议可以获得平均的超常收益率，但“卖出”建议在统计上并不明显。 　　我国学者陈永生（1999）经过对《证券市场周刊》每周推荐的股票进行统计研究得出，投资分析师所推荐的股票的收益在统计学意义上与深沪大盘指数收益没有区别，而后朱宝宪、王怡凯（2001），唐俊、宋逢明（2002），高峰、宋逢明（2003），黄静、董秀良（2005）、徐立平、刘建和（2008）、周晓尘（2009）等从长短期角度对推荐股票的研究表明投资评级在长期内并不能带来超额收益，短期内是否能够带来超额收益也存在一定的争议。而丁亮、孙慧（2001）则对2000 年1月5日至8月30日期间中国证券报“潜力股推荐”专栏所推荐的股票的研究发现，在股票投资发布日后两天内出现了平均为1.39 %的异常收益率，而三天后则出现了明显的负向异常收益率，此外王征、张峥和刘力（2006），徐谡、曾勇（2006），王宇熹、肖峻和陈伟忠（2006），黄小康（2008）等的研究结论也支持投资评级有效性的结论。 　　可以看出，对于投资评级意见是否有效的研究结论还存在着很大的差异，这其中固然有所采用数据样本差异、研究方法的差异的因