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承销商声誉与IPO抑价关系研究及建议 　　【摘要】在新股的IPO过程中，承销商发挥着“认证中介”和“信息生产者”的功能。因此，如何衡量承销商声誉的高低，承销商声誉与IPO抑价究竟有何关系，对于IPO市场中股票发行者的质量评估，股票投资者的认购决策，市场监管机制的完善都有着非比寻常的意义。 　　【关键词】承销商声誉，IPO抑价关系 　　一、研究背景以及研究意义 　　信息不对称具有普遍性，此现象在新股首次公开发行市场中尤为明显，直接表现就是首次公开发行（ IPO， initial public offering）股票的抑价现象。随着我国证券、股票发行市场的不断扩张，交易信息量与交易对象愈发复杂化，承销商作为“认证中介”与“信息生产者”的作用不可小觑。当然，承销商作为第三方认证中介，同样也面临着“可信性”的问题，即可信程度的大小对应着承销商声誉的高低。多年来国内外的学者纷纷对IPO抑价现象的成因进行了研究，其中承销商的声誉好坏自然成为了热点之一。如何将承销商声誉这种抽象的指标量化，承销商声誉与IPO抑价究竟有何种关系，这些研究成果不仅能让新股认购者拥有更多信息以判定新股的价值，还可以协助新股发行企业选择承销商，甚至还可以约束发行者的违规举动，促使其从根源而非“外部包装”提高企业的综合实力，促进新股发行市场的长远健康发展。 　　二、承销商声誉与IPO抑价相关理论研究 　　（一）承销商声誉的历史研究成果 　　在股票首次公开发行的过程中，企业与发行者之间普遍存在着信息不对称现象，因此需要中介以缓解这种非平衡的状态。承销商作为则扮演着这个至关重要的角色，不但要向发行人提供全面综合的服务，整理并适当披露上市公司的相关信息，还要承担一定的法律责任市场风险，对股票投资者负责。承销商通常有下述两个作用： 　　（1）提高证券、股票市场信息传递的效率。承销商不仅可以有效降低信息搜寻的成本，还可以凭借其大量的专业人才打破投资者处理信息的局限性，从而有效的缓解信息不对称现象； 　　（2）加强对发行人行为的约束。发行企业为了在市场上筹集更多资金，会选择声誉良好的券商协助发行，以期待历史高声誉能为新股带来积极的影响。与此同时，根据Puri（1999）的研究成果1，越是好的承销商越会努力维持其高声誉，这使得他们在选择承销证券或股票时采用更加严格的评估标准（良好的财务状况、严格的内控制度，运营稳健、前景良好等等）。因此，发行企业为了取得佳绩，会通过改善自身企业的状况来争取高声誉的券商进行代理，从内部加强了对于发行人各种行为的约束和引导。 　　近年来，承销商的作用频频受到社会质疑，诸如南方证券的“麦科特事件”，券商违规受处等事件屡见不鲜。承销商在证券、股票发行市场中扮演着“信息生产者”和“认证中介”多重角色，承销商声誉的下滑使得市场信息传递机制发生了潜移默化变化，同时也引起了经济学家和金融学家的广泛关注。 　　（二）关于IPO抑价的历史研究成果： 　　在IPO市场（Initial Public Offerings，股票首次公开发行）中，投资者和发行者存在着普遍的信息不对称现象。根据Booth和Smith（1986）的研究成果，发行企业具有的信息优势使外部投资人相信发行者有机会主义行为（opportunism）动机，倾向隐藏真实的信息而高估发行股票的价值。总而言之，在IPO市场环境中，发行者可以凭借其创造者的身份“恶意美化”或“故意隐藏”某些关于企业质量的重要信息，而大部分外部投资者却只能因信息缺失而盲目投资。 　　西方学者从20世纪60年代末起就开始相继关注首次公开发行股票价格低估（Underpricing）现象。随着计量经济学和信息经济学的发展，西方学者的研究逐渐集中在三种IPO异常现象上（puzzle），即股票首次发行定价过低（IPO Underpricing）、股票首次公开发行后的长期弱势（Long Run Underperformance of IPOs） 以及股票首次公开发行的热销市场（Hot Issue Markets）。其中股票首次公开发行定价过低，即股票首次公开发行的定价常常要低于交易第一天市场的收盘价格的现象与承销商声誉有着密切联系。目前西方学者共总结出了几个具有代表性的理论假说解释IPO抑价形成的原因：信息不对称假说、羊群效应、投机-泡沫假说等等。 　　1. 信息不对称假说 　　顾名思义，信息不对称假说即指在交易过程中，买卖双方所拥有的信息资料不同。在IPO市场上，具体体现为投资者间信息不对称、承销商与投资者间信息不对称与发行人投资者间信息不对称。 　　（1）Rock（1986）从投资者之间信息不对称的角度提出了“赢者诅咒假说”，即有信息投资者会识别并认购那些低价好股票，而无信息投资者只能拿到少量“好股”和大量高