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LBO风险控制利器 　　上世纪80年代，西方国家在经历以横向并购、纵向并购，以及混合并购为特征的三次并购浪潮后，一改以往并购的路径，将杠杆并购(Leveraged Buy-out，简称为LBO)奉为主流并购形式，并且成为并购基金投资的主要操作手法。据美国《商业周刊》1991年第1期的专题报道：在上世纪80年代，以LBO形式收购的公司共2800多家，比在纽约交易所挂牌的公司数目1713家还要多。 　　杠杆并购又称杠杆收购，具有高负债的特点，一般是由投资者通过大量举债进行融资，从而购得另一公司产权，其中利用借债资金的比重占到并购总价值的70％以上，因而出现了很多小企业兼并大企业的案例，如在1985年，销售额仅为3亿美元的经营超级市场和杂货店的某家公司竟以借债方式，用17.6亿美元的价格收购了年销售额达24亿美元的、经营药品和化妆品的露华浓公司(Revlon)。 　　但是迄今为止，我们对于LBO交易的总体风险以及收益特点却知之甚少，这很大程度上由两个原因造成。第一，收购性投资在很多重要特性上都有别于公开市场上的投资，尤其是在流动性和信息对称性方面，这种不同对设定投资风险及收益的基准化资产定价模型提出了理论上的挑战。第二，相关部门对并购投资没有任何披露要求，而在缺少相关详细信息的情况下不可能计算出经风险调整的收益。结果我们就无法得出任何关于杠杆并购行为的结论。 　　西班牙纳瓦拉大学的AlexanderPeter Groh教授最近发表在TheArithmetics of Private Equity的一篇文童“Benchmarking Leveraged BuyoutTransactions”，基于相同的风险将LB0交易与股票市场上的投资进行了比较。利用这些步骤可以评估一个合伙人的管理能力，能力较高的合伙人将获得高于公开市场上的投资收益，而达不到基准收益水平的合伙人则相当于拿投资人的钱打了水漂。 　　作者的方法基于资产定价模型对典型LBO交易的杠杆风险进行了控制。典型的风险模式具有如下特点：在初始阶段，LBO在交易融资中高度负债，这使得LBO成为一种高风险的投资，随着债务的清偿，交易的风险随之降低。基准投资也必须遵循这种风险模式才具有可比性，仅有公开上市股票的简单组合是不够的，因为简单组合无法控制LBO交易中不断变化的风险。 　　该方法也能够反映机构性投资者对于普通合伙人的评价，他是否能够管理好一个比较大的投资组合，是否懂得在资金投入一个新建收购基金还是投资于股票市场之间进行选择。基于该方法对普通合伙人以往的交易记录进行分析，基金管理者能够测定他的能力，进而决定其能够承担的资金。 　　依据作者提出的方法，首先应模拟公开市场投资，具有可比性的公开市场投资必须依照时间性及系统性来预测LBO中的风险。系统性风险是根据资本资产定价模型(CAPM)定义的，并参考了收购交易的B系数。系统性风险的测算对每一项收购有下列五项要求：第一，确定一个相应的公开上市交易公司组合；第二。计算每一个相应公开上市公司的股本B系数；第三，将B系数去杠杆化来获得公司运行中的或者是已去杠杆化的B系数；第四，计算每个同行业小组运行B值的市场加权平均值；第五，在收购交易的水平上对这些同行业小组的B系数至少在两个时点上再杠杆化，比如交易收盘时和退出交易时。去杠杆和再杠杆的程序同样要求详细说明贷款人所承担的风险、债务融资的税收规避风险和适当的公司税税率。 　　对于每一项待基准化的LBO而言，收集每个LBO的信息乍看上去难度很大。然而，大部分的信息都可以从招股说明书中获得。有些信息也可以从媒体获取，比如路透社或彭博社。贷款者所承担风险的详细说明、税收规避风险和公司税税率可以通过估算获得，也可采用平均数据。 　　为LBO设定基准量的原则如下：对每一项收购交易，必须有等量的股本投资于代理组合中，代理投资组合通过借入资金提高到契合并购仓位关闭时股本的p系数。如果收购的B系数小于1，贷款就可以借出了。模拟投资的时机要与交易结束日期保持一致，因此公开市场上的交易风险就会随着收购的风险情况进行调整，比如说每年(更短的调整期也是可以的)跟踪并购投资的风险。因此，每年对每个仓位进行清算、支付利息、偿还债务，留存的股东权益要根据当前收购交易的主要系统性风险通过再次借入资金(贷款分别贷出)而提高。不断重复这一过程直到退出交易，然后仓位关闭，在偿还债务之后就会将得到的留存现金返还给投资者，作为最终回报。 　　可以很容易计算出这些现金流的内部收益率，将它们与在完全相同的风险模式下的相应收购交易的收益作比较。如果交易中涉及多层的债务与权益转换、资金增长或者提前支付，上述方法会变得更加复杂。然而，无论交易多么复杂，基本的原则总是适用的。 　　建立基准交易的步骤遵循Groh和Gott schalg(2009)