多重均衡视角下的人民币汇率，供求是近期人民币汇率变动的主导因素？.docxVIP

一、海外一周重点：多重均衡视角下的人民币汇率人民币汇率在经历了短暂的平稳期后，又开始出现加速贬值的迹象。此前，我们预计央行为了防止汇率贬值对国内资本市场的冲击，避免一致预期的形成，会维稳汇率。但是，尽管 7 月 3 日，央行行长、副行长先后发声，表示要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这一态度对人民币汇率带来了短期的支撑，但是随后不论是中间价的形成，还是从人民币在日内市场的波动中，我们依然没有观察到央行对于汇率进行了有效的调控，市场上在国内货币趋于宽松的背景下，关于央行默认汇率贬值以对冲贸易战影响的担忧并未解除，因此最近一段时间以来，汇率贬值似乎仍然是阻力最小的方向。在这种背景下，很多投资者与我们讨论人民币汇率的均衡水平在何处。实际上，所谓均衡一般运用在供需分析中，先有供需再有均衡。但是近期人民币汇率的波动却更加具备股票、债券等金融资产的属性。金融资产与普通的商品最大的区别在于，需求者持有它的目的在于有朝一日将其卖出，因此供需双方会出现快速的转变。在股票市场上，我们有一块钱也能拉涨停的说法，有时量价之间并不存在同步的关系。这就导致简单的供求分析对于金融资产的价格影响有限，会受到很多非交易因素的影响，市场预期对其有非常重要的意义。目前，主要的国际货币一般都是自由浮动的，例如美元的波动幅度就远大于人民币，但是在每个时点上，美元的供求实际上都是相等的，但美元的升值或者贬值也并不是用美国的国际收支状况就能简单解释的。更重要的是，价格与供求存在相互影响的反馈效应。相对而言，价格变动是快变量，供求变化是慢变量。在很多情况下，是先有价格变动的调整，价格的变动再给市场带来新的信号，这一信号又会对供求关系带来反馈效应。实际上，在这一轮汇率贬值当中，价格的变动也是领先于量的变化的。尽管今年 6 月人民币对于美元的贬值幅度超过了 2000 点，是 811 汇改以来最大的单月变动，但从 6 月银行结售汇数据看，其仍然处于顺差状态，资本流动的状态要远远好于当时每月近千亿美元的逆差。而从陆股通的资金流向看，尽管在贬值预期最初发酵的 6 月 19 日当周出现了汇率贬值，资金外流的情况，但这更大程度上是由于贸易摩擦加剧后，市场情绪的变化共同影响了股票市场与外汇市场。而在此后，尽管汇率贬值对国内股市仍有情绪上的负面冲击，但是境外资本却并没有因为人民币的贬值出现加速撤离国内股市的现象。图1：本轮汇率贬值并未带来结售汇大幅逆差的出现图2：仅 6·19当周股市出现了汇率贬值，资金外流的现象远期净结汇累计未到期变动银行代客结售汇银行自身结售汇1,000.000.00-1,000.00-2,000.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00陆股通资金流向美元兑人民币（右）6.90006.70006.50006.30006.1000数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部因此，我们认为人民币汇率已经出现了明显的多重均衡特征。在贸易差额与利差等外部条件给定下，外汇市场既可能供大于求，也可能供不应求，供求的变化可能反而受到价格因素带来的预期变化的影响。我们经常讲，其实 4 月以来的结构性降准后，货币政策就已经出现了边际放松，与美国的货币政策变化也在加剧。但是， 在当时人民币汇率仍然保持了相对稳定，有效汇率指数仍在不断升高，而市场供求指标也同样是相对稳定的。在我国外汇市场上，央行无疑占据了主导地位，市场预期建立在与央行的博弈之上。在 4 月后，市场猜测在中美贸易摩擦升温的背景下，中国会以人民币的升值作为妥协手段，人民币一度反而走强。但此后随着双方谈判陷入僵局，市场又猜测汇率会作为对冲贸易战的重要手段，因此，贬值预期又开始累积。在贬值预期形成之初，央行可能只需要释放信号，既可维持汇率的稳定。但是，一旦预期累积，逐步成为市场共识，那么人民币汇率波动的幅度很可能会超过央行的合意值，而在这种情况下，央行若希望汇率贬值不至于对国内市场带来更多的冲击，对于汇率进行干预，可能就要付出更大的成本。而另一方面，我国境内外汇市场的参与主体是相对有限的。除了银行自营外，代客部分更多地是有实需背景的贸易商，单纯的外汇投资者几乎是被拒之门外的。这一方面减少了人民币汇率的短期波动，但也导致了人民币汇率预期的形成是偏滞后的，而且汇率预期一旦形成，改变就相对困难。2017 年，在国内经济开始好转， 美元指数显著走弱的背景下，央行也是进行了大量的工作，在中间价形成机制中加入了逆周期因子，才使得贬值预期出现了扭转，但紧接着的又是人民币的一轮快速升值，似乎双向波动是一件相对困难的事。这仍然需要市场的逐步培育。作为一种新兴市场货币，从更长期的视角看，人民币汇率究竟有没有出现了脱离基本面的高估，我们认为更应该观察汇率问题有