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新三板做市商制度对比研究 　　[提要] 随着我国资本市场多层次体系的快速发展，引入做市商制度对于解决新三板市场的流动性问题具有重要而深远的意义。本文正是基于与纳斯达克做市商制度的对比，从管理者、参与主体及市场本身等三个角度，探讨新三板市场做市商存在的问题，并提出对策建议。 　　关键词：新三板市场；做市商制度；纳斯达克市场 　　中图分类号：F83 文献标识码：A 　　收录日期：2017年5月8日 　　一、新三板做市商制度基本概况 　　（一）新三板的发展。我国三板市场，即“代办股份转让系统”，开办于2001年7月16日，主要解决主板的退市股以及STAQ（全国证券交易自动报价系统）和NET（中国证券交易系统有限公司）系统的法人股后续流通问题。但由于三板中挂牌公司数量少、质量低，导致市场常年不受投资者追捧，相关部门于2006年在北京中关村科技园区建立了新的股份转让系统，即“新三板”，主要面向成长型的高科技企业，并且于2012年扩展至天津滨海、武汉东湖和上海张江的试点地区，2013年业务范围扩容至全国。 　　（二）做市商制度概述。做市商制度也称报价驱动机制，即以作为做市商的投资银行为主导，负责不间断地提供买卖双向报价，投资者可按做市商报价及数量随时买入、卖出证券，以维持证券价格稳定性及市场的流动性，并从买卖报价差额中获取收益。其主要特征在于市场上的证券成交价格由做市商决定，同时投资者的交易对象为做市商，而非其他投资者。目前，世界各国做市商组织形式主要可分为两种：多元做市商制，即场外市场中每一股票由多个做市商负责做市，形成竞争性报价，以美国纳斯达克市场为代表；特许交易商制，指在交易所内每家投行负责多种证券专营事务，以英国伦敦证券交易所为代表。 　　（三）新三板引入做市商的意义。新三板发展至今，挂牌公司数量虽然存在明显的上升，但是市场成交总量却呈现出截然相反的状况，因此流动性仍然是新三板一个亟待解决的问题。为此，2014年8月25日，新三板正式引入做市商制度，其主要作用为： 　　1、提高市场流动性，维持交易双方的供需平衡。新三板中的中小企业知名度低、风险大，所以投资者热情不高。在市场交易不活跃的情况下，做市商连续双边报价，既可降低交易的时间和成本，又可确保不会因交易双方的供需失衡而导致交易终端或价格突变。 　　2、维持证券价格，保证市场的稳定性。由于证券市场上经常发生行情的剧烈波动，容易影响投资者利益和市场健康发展，因此股价下挫、交易量急剧下跌时，做市商需报中间价接盘；在交易量急速上升时，可卖出股票，使市场价格趋于稳定。 　　3、具有价格发现功能，正确评估企业价值。投资银行利用自身的信息、人力资源对于挂牌企业的经营业绩、未来发展潜力有较全面的评估，因此报出的买卖价更接近于企业真实价值，以增加投资者的信心，同时为挂牌企业的融资提供了便利。 　　二、新三板做市商现状以及与纳斯达克对比 　　（一）新三板现状分析 　　1、市场流动性（表1） 　　从市场规模来看，新三板在2014～2016年的短短几年时间内挂牌企业数量成倍增长，如今即将突破10，000万家，而沪深主板市场在同期仅增加了167家上市企业，增长率约为10%；再有，根据数据显示，当前新三板开户的投资者人数达30万人左右，但每天参与真实交易的人数仅有5，000人左右，即活跃投资者占比不到2%。而截至2016年10月我国A股市场的个人投资者达1.148亿户，每周参与交易的投资者约为1，700万人，虽然活跃投资者占比也不高，但其基数远超新三板市场。 　　从流动性指标来看，2015年各级证券市场均达到投资的高峰，但截至2016年末，新三板市场中每家企业区间的日均成交量仅为2.5万股，占主板市场的0.15%，同时由于挂牌企业的平均市值较低，整个新三板市场的日均成交总额为94，829.07万元，远远落后于A股市场。由此可见，新三板市场的流动性仍较差。 　　2、做市商。我??新三板当前采用的是协议转让和做市转让相结合的交易制度，从表2中可看出实行协议转让的企业数量在一年时间中翻了一番，而做市转让发展动力不足。更有相关报告指出，2016年的1月至9月，以九鼎集团为代表的多家挂牌企业为更好地控制股价、扩大融资规模，从做市转让变更为协议转让，且这一数量仍在逐步攀升。（表2） 　　截至2015年12月16日，新三板市场上采用做市的企业达1，059家，但是做市商却仅有80家，且全部为证券公司，其中做市数量排名前三位的分别是广州证券做市303家，中泰证券300家和兴业证券276家。做市商数量的缓慢增长也难以满足目前分层制度推出后挂牌企业的需求量。 　　（二）新三板与纳斯达克市场具体对比。美国纳斯达克市场（NASDAQ）建立于1971年，采用竞争性做市商制度和竞价交易方式，如今