上市公司可转换债券价值确定实证研究.docVIP

上市公司可转换债券价值确定的实证研究 　　［作者简介］周健（1970-），女，江苏宜兴人，山东工商学院中加学院讲师，硕士，研究方向：国际贸易、金融学。 　　 　　［摘要］由于转换和赎回债券具有期权的性质。因此，文章将可转换债券的定价纳入Black―Scholes期权定价的框架下，根据可转换债券的有关条款, 并利用微分方程的数值技术来计算可转换债券的价值，从而对选择可转换债券提供建议。 　　［关键词］上市公司；可转换债券；价值确定；实证 　　［中图分类号］F830．91 　　［文献标识码］A 　　［文章编号］1002-736X(2007)09-0062-04 　　 　　可转换债券作为一种混合金融工具，兼具固定收入证券和期权的特性，对于收益保障性、安全性、成长性、市场表现、收购兼并筹码、规避一些政策等而言均具有多方面的优势。自可转换债券问世以来，许多学者对其定价理论进行了卓有成效的研究，从最初的对可转换债券价值特征的刻画，到建立可转换债券的定价模型；从单因素模型发展到双因素模型，乃至于多因素模型。 　　 　　一、建立可转换债券定价模型 　　 　　（一）我国可转换债券相关定价模型分析 　　国内对可转换债券定价研究起步较晚。华夏证券研究所运用 Black-Scholes 公式讨论了可转换债券的定价问题，其定价模型为：可转换债券的价值=投资价值+美式卖入期权的价值-发行人美式买入期权的价值，并讨论了具有赎回条款的价值，但是该文忽略了赎回条款与转换条款是相依的，即赎回之后就不能转换，同时转换以后也不能赎回，通过简单地叠加不能准确反映可转换债券的真正价值。 　　（二）定价模型的建立 　　鉴于以上定价理论，现建立我国上市公司可转换债券简单适合的定价模型。由于转换和赎回具有期权的性质，可分别看成为可转换债券的条款赋予投资者和发行公司的期权，因此，把可转换债券的定价纳入Black-Scholes期权定价的框架下，作为一个未定权益来定价。先对证券市场给出两个基本假定：其一，市场无交易成本；其二，市场无套利。 　　现在考察一个可转换债券发行公司，其资本结构为普通公司债券、可转换债券、普通股。记公司价值为V，普通债券的市场价格为B，发行量为N，股票的市场价格为S，发行量为M，可转换债券的市场价格为C，发行量为I。在可转换债券转换前，公司价值可表示为：V=NB+IC+MS1。式中，S1表示在可转换债券转换前的股票市场价格。在可转换债券转换后，公司价值可表示为：V=NB+(M+ΔM)S2。式中，S2表示在可转换债券转换后的股票市场价格，ΔM表示可转换债券转换成公司股票的数量。设转换比率为q，那么有ΔM=Iq。为了便于讨论债转股的稀释效应，定义稀释因子为：z=q/(M+ΔM)。对于可转换债券转股发生时的时点，在此时点前的转换价值为：V（1）=q×S1=q[V-NB-IC]/M。在此时点后的转换价值为：V（2）=q× 　　 　　即可转换债券转换时点前的价值与转换时点后的价值是相容的，后面的讨论可以用转换时点后的转换价值来讨论可转换债券的 　　定价，它是公司价值、普通债的价值与稀释因子的函数。下面将用无套利方法来讨论可转换债券条款对转换价值的影响。 　　1．转换策略。对于可转换债券持有人，如果在转换期可转换债券的市场价格C低于转换价值，可转换债券持有人就会行使转换权。因此，在转换发生之前在转换期可转换债券的市场价格C不会低于转换价值，即：C≥qS2=z[V-NB]。另外，在转换发生前在转换期可转换债券的市场价格C不会高于转换价值。这样，最优的转换策略满足的条件是可转换债券的市场价格C等于转换价值，即：C=z[V-NB]。在上式中普通债券的价值与公司的价值都依赖于可转换债券的价值，而可转换债券的价值又依赖于最优的转换策略，所以上式并不能确定最优的转换策略，它们必须同时确定。 　　2．赎回策略。在讨论最优的赎回策略前，先假定公司的目标是股东价值最大化，其具体表现是股票价格：S=[V-NB-IC]/M。由于赎回限制，可转换债券的市场价格在转换的市场价格在转换前不可能持续高于赎回价格CP，即C≤CP。另外，可转换债券的市场价格在转换前低于赎回价格CP时，发行人又不会行使赎回权，因为这样必定招致股东价值的损失。从而，在最优赎回策略下有：C=CP。同样，上式并不能定义最优赎回策略，最优的赎回策略与公司价值、公司债券价值、可转换债券的价值必须同时确定。 　　3．理论模型。理论模型假定可转换债券价值与公司普通债券价值都取决于公司价值并且可转换债券价值与公司价值满足下面的随机微分方程。 　　公司价值所满足的微分方程： 　　 　　v为公司价值；g为公司的瞬时期望收益；δ??1为公司收益的瞬时标准差；c为单位时间内公司支付的股利和