上市公司增发与控股股东掏空和支持行为关系实证研究.docVIP

上市公司增发与控股股东掏空和支持行为关系的实证研究 　　摘 要 以上市公司作为行为主体的股票增发和以控股股东作为行为主体的掏空与支持行为之间是否存在相关关系,是一个值得关注的话题。本文选取2004年至2008年间中国民营上市公司作为研究样本,对增发前后上市公司业绩变化、控股股东掏空与支持行为变化以及上市公司业绩变化与控股股东行为变化之间的关系进行了分析。研究发现,控股股东的支持与掏空行为和上市公司实施增发行为之间存在着紧密联系,控股股东会倾向于在增发之前运用支持手段促进上市公司增发得以顺利实施,而在增发成功之后倾向于实施掏空行为,并且控股股东的这种支持与掏空行为对上市公司业绩有着显著影响。本文的研究丰富了控股股东掏空和支持行为与上市公司业绩之间关系的文献,并从上市公司增发的角度对掏空与支持行为并存的现象给出了解释。 　　关键词 掏空,支持,增发,公司业绩 　　 　　在新兴市场国家中,由于相关法律法规的不完善,大股东对中小股东的利益侵占行为时有发生。研究控股股东通过掏空的方式对中小股东利益进行侵占以及此种行为对公司绩效的影响成为了公司治理以及投资者保护研究领域的热点问题。 　　 　　一、问题的提出 　　 　　现有研究表明,控股股东会通过关联交易等隧道行为手段,将资源从公司向控制股东转移,从而达到侵占外部投资者即有利益的目的(Johnson等,2000)。Claessens等(2002)通过上市公司所有权和公司价值之间关系的研究发现,当控股股东所拥有股份的现金流权与实际控制下的控制权出现较大分离的时候,由于较小的现金流权所带来的侵占成本较小,此时控股股东在利益驱使下会去侵占其他股东利益,并证实了控股股东现金流权与控制权的分离程度与公司绩效之间存在着负向的侵占效应。苏启林和朱文(2003)、王鹏和周黎安(2006)、谷祺等(2006)等的研究也证实了在中国股票市场中控股股东的现金流权与控制权的分离程度对控股股东具有“侵占效应”。但是,Friedman等(2003)发现除了掏空(Tunneling)行为之外,控股股东也会对上市公司实施支持(Propping)行为。Mitton(2002)对一些亚洲企业在金融危机中行为的研究也证实了控股股东也会对上市公司提供资金支持。张光荣和曾勇(2006)通过案例分析的方法,说明在我国资本市场中也同时存在着控股股东掏空与支持这两种利益输送方向完全不同行为。 　　那么,基于自身利益最大化而采取相应行为的控股股东为什么在现金流权与控制权相分离的情况下,仍会采取一定的方式对上市公司实施支持呢?对于这一问题的解释,Friedman等(2003)认为上市公司控股股东侵占收益的获取是通过日常窃取(routine stealing)的方式来完成的,所以为了保持公司的持续性,虽然在任何期间内控股股东都具有侵占上市公司利益的可能,但是为了保证上市公司的持续发展及其侵占收益获取的持续性,控股股东会在特定的时候对上市公司实施支持行为从而获取持续性的侵占收益。刘碧波(2009)在对中国2006年至2008年进行定向增发的上市公司进行研究之后发现,控股股东对上市公司的掏空与支持两种行为预期可以同时存在,控股股东为了获取更多的股权收益或侵占收益会向上市公司提供支持,掏空与支持这两种行为不存在矛盾。但是Friedman等(2003)只是从理论分析的角度对掏空与支持行为的并存性进行了解释,而没有给出经验数据的支持。刘碧波(2009)是通过短时间窗口的事件研究来探讨上市公司在存在支持与掏空预期下定向增发的短期公告效应,而没有直接把上市公司的掏空和支持行为与上市公司绩效联系起来,探讨控股股东和上市公司之间的利益输送与上市公司绩效之间的关系。所以,对于控股股东掏空与支持行为为何并存的现实性问题,仍需要经验数据的解释与支持。 　　本文则通过上市公司进行股票增发这一再融资行为作为切入点,分析在上市公司做出再融资决策的时候,和没有增发行为的公司相比,上市公司业绩会产生何种变化,控股股东与上市公司之间的利益输送行为又会发生哪些变化,以及是否是控股股东的这些行为变化导致了有增发行为上市公司业绩的变化,从而为控股股东和上市公司之间掏空与支持行为并存的状态给出经验数据上的解释,以达到更好得分析、评价以及监管控股股东和上市公司之间利益输送行为的目的。 　　 　　二、理论分析与研究假设 　　 　　控股股东对上市公司实施支持行为是为了获取与其股权相对应的正常收益以及控制权下的侵占收益(Friedman等,2003),那么当控股股东面临上市公司进行增发之时,其行为也会与控制权的正常收益与侵占收益紧密相关。 　　而在中国资本市场中,由于上市公司股权普遍集中,拥有上市公司控制权的控股股东为了获取在正常股权收益之外的投资回报时,利用不