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上市公司定向增发的利益输送研究 　　摘要：通过对2006年到2007年定向增发数据研究发现，只向控股股东等关联性股东定向增发的上市公司有压低定向增发价格向大股东利益输送的迹象，而定向增发由于非关联股东的参与，定向增发的价格没有被压低：未发现只向控股股东等关联性股东定向增发的上市公司，通过定向增发向上市公司注入不良资产达到利益输送目的的迹象：发现在定向增发的当年，有极少数上市公司通过现金分红，向大股东进行利益输送。 　　关键词：定向增发；利益输送；发行价格；现金分红 　　中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1009-6116(2009)02-0045-07 　　 　　对上市公司而言，定向增发相对一般的增发股份来说，筹资成本要低，审批程序要简化，所以，从2006年以来，定向增发已成为许多上市公司的筹资手段。据统计，截止到2007年12月31日。共有172家企业利用定向增发的手段进行筹资。根据证监会的规定，定向增发的对象不能超过10家，因此，定向增发的对象一类是上市公司的原控股股东或实际控制人等关联性股东，另一类是社会法人股东、基金公司等非关联股东。由于在定向增发中上市公司大股东的参与，那么。在定向增发的过程中或定向增发后，大股东是否存在利益输送的行为，从而侵犯小股东的利益呢?这种利益输送的行为是个别现象，还是普遍存在呢?这种利益输送的行为是如何实现的?定向增发是否达到了证券监管部门所期望的目的?即大股东向上市公司注入优质资产，增厚上市公司的收益。并且从根本上避免大股东和上市公司的关联性交易和同业竞争，实现大股东与小股东的“双赢”。这些问题将是本文要讨论的。 　　 　　一、文献综述 　　 　　(一)利益输送方面的文献综述 　　1、国内相关研究 　　刘峰、贺建刚(2004)研究中发现，大股东持股比例与利益输送方式之间存在一定的关联。其中，大股东持股比例高的，倾向于高派现、购销关联交易等方式实现利益输送；股权分散、大股东持股比例低的，倾向于股权转让、担保、挪用或占用款项等方式来实现自己的利益；而股权集中度介于二者之间的上市公司，大股东则倾向于采取担保、非购销关联交易、挪占款项的方式实现利益。 　　李增泉等(2003)借鉴Mork et al.(1998)的方法验证了大股东的利益输送行为。同时检验了利益协同效应和壕沟防御效应。即在较低的持股水平下，控股股东的侵占能力随着持股比例的提高而增强，从而对其他股东的侵占也随之提高(所谓的壕沟防御效应)。当持股比例提高到控股股东能够完全控制公司的经营行为后，由于控股股东与被控公司的利益愈趋一致，随持股比例的提高控股股东的侵占行为会减弱(所谓的利益协同效应)。 　　唐宗明、蒋位(2002)研究发现，我国大股东侵占小股东的程度远远高于英美国家。唐清泉、罗党论和王莉(2004)指出，企业集团为第一大股东时，输送效应更为明显。王琨和陈晓(2004)认为第一大股东为企业集团时，上市公司的担保行为发生最为频繁。 　　2、国外相关研究 　　Johnson等人(2000)最早提出的利益输送或隧道挖掘(Tunneling)的概念，它被用于描述企业的控制者或内部人为了个人私利将企业的资产和利润转移出去。构成对少数股东或外部人利益的侵占行为。 　　Johnson(2000)根据资源转移方式的不同，将利益输送进一步区分为两种类型：一是通过自我交易(seff-deMing Transaction)实现资源转移，也称为经营型的利益输送行为；二是控制者通过以牺牲少数股东利益为代价的方式，获取公司更大的权益份额，从而实现对公司资源的占有，不发生具体的资源转移交易，此类行为也称为股权稀释型或财务型的利益输送。 　　LLSV(2002)建立了一个分析控制权私利和投资者保护的理论分析模型。他们认为，在法律保护越健全的国家和地区，控制权私利越小，控股股东的利益输送(侵占)行为也越少。 　　Lee et al.(2004)研究表明，由于法人股的不可自由转让，高的股利发放率是控股股东变相套现的一种方法，其实质是一种利益输送行为。 　　Yan-Leung Chenng等人(2004)通过母公司和子公司在关联交易公布的前一年和当年度的ROE变化分析，发现母公司的业绩提高。子公司业绩恶化。 　　 　　(二)定向增发方面的文献综述 　　1、国外相关研究 　　Wrunck(1989)的研究认为定向增发后的主要股东的所有权会增加，这意味着与公司的利益会更加一致，监督管理层的激励会因此增加，从而能够减轻代理问题，提升公司的价值。而定向增发的折价是对投资者未来监督公司管理层所付出成本的一种补偿。 　　Silber(1991)的研究认为投资者购买定向增发的股票后，往往在一定时间内不能出售。给予投