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中国上市公司可转换债券市场绩效的实证研究 　　可转换债券是上市公司再融资的重要方式之一。我国上市公司宣告发行可转换债券基本股票价格的影响，关系到投资者的利益，也反映了上市公司发行可转换债券市场绩效。本文对我国上市公司发行可转换债券的宣告效应进行了研究，发现我国上市公司宣告发行可转债券时，公司不会出现负的异常回报率；并且我国上市公司宣告发行可转债券时的市场绩效与公司发行可转债券前非流通股所占的比例的相关性不明显。因此，发行可转债券时的市场绩效与股权分置变量没有显著的关系，建议鼓励我国上市公司发行可转债券。 　　[关键词]股权分置；上市公司；可转换债券；市场绩效 　　[中图分类号]F810．5 [文献标识码]A [文章编号]1004-518X(2006)12-0109-06 　　章卫东(1963―)，男，江西南昌人，江西财经大学会计学院副院长，教授，硕士生导师。(江西南昌330013) 　　 　　国外有关上市公司发行可转换债券宣告效应的研究较多，随着国内上市公司发行可转换公司债券的增加，研究我国上市公司发行可转换公司债券宣告效应，有利于上市公司选择合理的再融资方式，有利于投资者进行合理的投资，回避投资风险，也有利于证券监督部门制订合理的监管政策，规范我国上市公司可转换债券的发行。 　　国外学者研究可转换债券主要分为对美国市场的研究和对美国以外市场的研究。研究发现，美国市场可转债宣告效应呈负的异常回报率，Dann and Mikkelson(1984)研究发现美国市场可转债宣告效应为-2．31；相反，大多数美国以外的国家的研究表明可转债宣告效应为正的异常回报率。Kang and Stulz(1996)研究发现日本市场可转债宣告效应为0．83；Kang et al(1995)阐述日本以及美国公司发行混合债券时股票价格的不同反映，不能归于在国内或在国外发行的差异，而原因在于美国管理者十分关心公司股东价值最大化，而在日本则不一定。Kang and Stulz(1996)、Kang et al(1995)解释日本的可转债结果，部分是因为日本的管理者与美国的管理者试图达到的目标不同。 　　国内学者基本上得出发行可转的债宣告效应呈正的异常回报率的结论。典型的如王惠煜和夏新平(2004)对我国上市公司发行可转换债券对股票价格的影响进行了实证分析，结果发现：上市公司发布发行可转换债券公告后，二级市场股票价格显著上升。王小哈(2003)认为可转债的发行由于涉及债权向股权的转换，势必稀释原有流通股东的股权，从而可能损害原有流通股东的利益。其实证结果表明：可转债募集公告日前15天样本股价平均累计超额收益率为正，这可能是因为上市公司拟发行可转债的信息提前释放到市场上，部分利益主体主动拉抬股价的结果。可转债募集公告日前后15天的样本股价平均累计超额收益率为负，这体现出了流通股东对上市公司发行可转债的不认可或认为发行可转债对上市公司而言是一个利空信号。因为可转债到期若没有转换为股权，则公司将面临着较大的还本付息压力，若顺利转换为股权，则股价可能被稀释，原有流通股东对此比较悲观。大约在可转债发行之后，流通股东就开始抛售可转债对应的基础股票，以回避可能遭受的损失。可转债上市后15天的样本股价平均累计超额收益率为负，绝对值接近于零。可转债上市后离进入转股期有一段时间，并不马上涉及债权向股权转换的问题，因此其对股价的影响相对较小。然而，可转债上市为在可转债与其基础股票之间建立一个新的盈利模式提供了可能，即通过拉高股价来提高可转债的价值，或通过推高可转债的价值来影响股票的价格，其目的是使股价和可转债的价格产生差异性变动，从而创造套利机会。但是至少在可转债上市初期，这种现象并不显著，可能是因为可转债的上市日期一般离可转债的发行日期比较近，市场对可转债发行的利空消息仍未完全消化。 　　在国内外学者研究的基础上，本文打算考察2000-2005年间我国上市公司发行可转债的宣告效应及股权结构是否对可转债的市场绩效有影响。 　　 　　一、理论分析 　　 　　可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为发债公司普通股股票的特殊企业债券。可转换债券具有权益融资和债权融资双重性。与美国市场可转债宣告效应呈负的异常回报率(Dann and Mikkelson，1984)不同，也与王小哈(2003)可转债募集公告日前后15天的样本股价平均累计超额收益率为负不同。本文认为我国上市公司宣告发行可转债时，由于可转债的发行只给予了可转债持有人未来转股的机会，可转债持有人是否转股要视未来公司基本股票的价格及成长性而定，当未来公司基本股票的价格超过转股价，可转债持有人才会转为股票，当未来公司基本股票的价格低于转股价，可转债持有人将不会行使转股的权力。因此，发行可转债不存在