中国上市公司并购价值效应EVA分析.docVIP

中国上市公司并购的价值效应的EVA分析 　　[作者简介]张方方(1969)，女，湖北荆州人，暨南大学金融系和金融研究所副教授，经济学博士，主要从事国际投资和金融风险研究。 　　[摘要]中国上市公司的并购交易总体上来看无助于企业价值的提高，相反，大部分收购公司在并购交易中遭遇价值损毁，其主要原因在于并购交易未能提高业务收入、降低经营成本，在提高资本利用效率方面的表现也差强人意。这表明，在我国的并购交易中未见协同效应，并购交易的动机和交易对象需要校正和调整。 　　[关键词]并购；企业价值；EVA；EVA比率 　　[中图分类号]F830.91　[文献标识码]A　[文章编号]1672-7320(2007)06-0895-06 　　 　　一、文献评述与本文的研究方法 　　 　　本文所述“并购的价值效应”是指并购交易对企业价值的影响。如果并购活动发生后企业价值增加，则并购具有正的价值效应，反之，并购活动损毁了价值，具有负的价值效应。根据经典的MM定理，如果并购交易没有改变企业的现金流，那么并购对企业的价值没有影响，即并购导致企业价值的变化是“1+1=2”。而管理学的协同理论却认为，并购后的企业可以在更大的规模和范围内使用经营管理资源，降低平均成本，并可能产生税盾的财务收益，也就是说，并购后企业价值的变化遵循“1+12”，经济学的规模经济、范围经济和交易成本观点也可以得出同样的结论。然而，大量实证研究却显示，并购交易对股东财富的影响并不乐观，合并后公司的长远业绩也差强人意，也就是说，并购对企业价值的现实影响是“1=12”。Mceller等检验了美国1980年至2001年的并购交易，结果显示，1980年代，美国股东因为并购交易损失了40亿美元的财富，1991年至1997年，并购交易创造了240亿美元的财富，1998年至2001年的并购交易使公司价值下降了7％，股东因此损失了2400亿美元的财富。 　　价值的变化通常与企业的某一绩效特征相联系，应用最为广泛的方法包括以股票市场收益为基础的“事件研究法”和以财务绩效为基础的“财务指标分析法”对公司并购价值效应进行研究。 　　“事件研究法”以股票价格波动测度企业价值的变化，利用“事件期”内的累计超常收益来检验并购事件对股东收益的影响，此类研究多得出了目标公司股东收益显著为正的结论，但是，对于收购方公司股东收益却有不同的结论。Brunet对1971-2001年间130篇此类研究文献作了归纳分析，发现目标公司股票一般有10％-30％的超额收益，而收购公司股票收益率很不确定，且有负的趋向。国内学者余光、杨荣将(-10，10)作为事件窗分别考察了沪市和深市的并购案例，得出收购方企业的异常收益分别为-2.99％和-3.099％，目标企业异常收益率分别为13.43％和7.617％。陈信原、张田余，张新等的研究也得出了相似的结论。 　　“财务指标法”从财务绩效角度研究并购的价值效应，此类研究或采用单一的财务指标，或者构建由若干财务指标组成的指标体系，以并购前后企业财务绩效的变化反映企业价值的变化。由于选取的指标不同，研究样本和研究期限不同，研究的结论呈现出很大的差异。 　　“事件研究法”以有效市场为基础，着眼于企业短期的市场价值变化。我国股票市场的特殊性导致了这种方法在我国实证检验中的偏差。因此，国内关于并购绩效的研究多采用“财务指标法”。但是，利用财务指标分析企业价值变化有两个问题，一是选取何种指标代表企业的价值，二是此类研究方法基于企业的财务报表，由于会计准则的稳健性原则及成本费用核算的规定，导致企业的财务报表存在与真实信息的“偏差”和“扭曲”，不能准确反映企业的价值状况。由于以上原因，国际学术界常用的托宾Q也不适于用来衡量中国企业的价值。 　　企业价值的基本含义是企业在未来创造价值的能力。EVA(经济附加值)指标反映了经济利润的含义，更适合用来评价企业的价值及其变化，其基本思想是只有一家公司所获得的资本回报超过资本的机会成本时才是真正盈利的。EVA指标考虑了资本成本并且调整了会计报告的收入，减少了会计失真，为企业的价值评价提供了有用的参考标准。肖辉、吴文峰的研究发现EVA克服了传统会计指标的缺点，反映了上市公司为股东创造价值的大小，同时也真实反映了上市公司股票的内在价值。因此，本文采用EVA值作为企业价值的代理指标，研究并购对企业价值的影响，并进一步利用EVA比率树研究并购交易对企业价值的作用机理。因为，已有的研究对目标公司的价值变化有较为一致的结论，因此，本文的研究集中于收购方企业的价值变化。 　　 　　二、并购交易对收购方企业EVA的影响：统计性描述 　　 　　(一)研究样本的选择及资料来源 　　本文的研究样本取自《中国并购报告(2003)》，为排除多次并购的影响，