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关于上市公司债权融资结构选择研究考察 　　[摘要]近年来，国内理论界对于债务期限结构的研究开始起步，但对于债权融资结构选择的研究仍鲜有涉及。虽然韩德宗、向凯(2003)对我国企业的负债类型进行了初步的实证研究，针对债务期限结构进行分析的文章国内也开始出现，但目前探讨企业如何面对债权融资结构选择的研究在国内文献中近乎空白。本文拟就国外关于债权融资结构选择的文献进行梳理，以便为进一步深化中国债权资本的研究提供更好的理论基础。 　　[关键词]上市公司；债权融资；融资结构；风险 　　[中图分类号]F279.23　[文献标识码]A　[文章编号]1003－8353(2010)01－0110－05 　　 　　自MM理论问世以来，资本结构理论成为财务研究领域中长盛不衰的热点。企业的外源融资方式有两种，即股权融资与债权融资。当选择采用债权融资时，企业必须决定债务的数量、债权结构和债务的期限。从当前国内对资本结构的研究来看，无论是最优资产负债比例的理论模型研究，还是公司融资顺序的实证研究均着眼于负债总体水平的分析，其隐含的假设是所有的债务都是同质的。然而，负债具有不同的形式与期限，在企业破产、解散时存在不同的偿债顺序，其对企业也有不同的影响。进一步分析债权融资的结构是深化资本结构研究的重要方面。 　　 　　一、债权或债务类别的区分 　　 　　债权和债务是对立的双方，债权人和债务人是依存于债务行为的对立双方行为人。根据债权人的不同，我们可以将债务分成银行贷款、公司债券、商业信用和其它债务四类。其中银行贷款包括从银行获得的长期贷款和短期贷款。与资产负债表相对应，银行贷款的数量等于短期借款和长期借款之和；公司债券的数量对应于应付债券一栏的数据，商业信用对应于应付票据、应付账款、预收账款和长期应付款之和。除此之外，其它项目都被归结为其它债务。 　　企业对不同来源的债务具有不同的偏好。相应地，企业通过不同的债务资金来源进行筹资，便形成了企业的债权结构。在国内以往的研究中，往往缺少债权融资结构的深入探讨。国外对债权结构的研究比较广泛，债权结构又通过一定的债务分类研究来反映。比如，国外文献中通常强调区分公共债务(Public Debt)和私人债务(Private Debt)以及相应的差异，这里公共债务主要是指在市场上公开交易的债券，除此之外都可以归为私人债务。就私人债务而言，近来国外研究已开始强调银行债务(bank Debt)和非银行私人债务(non-bank Debt)的差异。这是我们应该予以更多关注的。 　　 　　二、公共债务和私人债务选择的决定因素 　　 　　影响资本结构选择的传统要素分析主要集中在诸如代理成本、信息不对称、风险与收益等方面。目前，债权融资结构选择理论研究的进展显示，信息不对称、道德风险、企业质量、管理者激励、市场竞争和发行成本等均会影响企业的债权融资结构(或债务来源)选择。 　　(一)信息不对称。由于信息不对称，往往导致决策人产生逆向选择，影响借贷双方的决策。Hadlock和James(1997)认为，私人债权人要比公共债权人具有更大的信息优势，他们能够接触到非公开的信息，这些信息中有些会涉及企业的未来前景。因此，如果银行比公共市场上的债权人更有信息优势的话，企业会选择具有好的私人信息的银行贷款，以避免公开发行债券时导致逆向选择，从而增加逆向选择成本。Denis和Mihov(2003)认为，考虑到企业与外部市场之间的信息不对称，私人债务由于信息公开披露的要求少，因而相对于公共债务更为安全，由此推论，具有高的信息不对称成本和违约概率的企业在公共债务融资之前会首先选择私人债务融资；随着信息不对称程度和安全重要性的下降，企业债务的选择才是取决于交易成本、合约灵活性、信贷质量、银行提取租金等影响因素。 　　从中小企业和大企业融资差异看，Fama(1985)认为，公共债务融资的信息成本对小企业来说太高了，因此小企业会选择低信息成本的银行贷款。因为与债券融资相比，他们只需通知少数的几个贷款人即可。进一步而言，通过签订其他不需承担监管成本的高优先等级企业索取权合约，以及续借低优先等级的短期银行债务，能够降低小企业的信息成本和契约成本。大企业则较容易使用公共债务融资，因为对它们来说，为债权人提供广泛而有用的信息是相对经济的。Na-kamura(1993)也认为，通过向银行借款，小企业通常能够降低它们的信息和监管成本，因为银行能从它们的交易账户中收集到广泛的信息。而大企业发现，银行贷款不具有优势，因为它们在许多银行开立账户，从单个银行角度，银行很难掌握足够的有用信息。 　　(二)道德风险。这里主要涉及与资产替代和投资不足相关的风险。Jensen和Meekling(1976)认为，当债务融资比例较高时，股东具有发行低风险