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商业地产投资实物期权特征与应用框架研究 　　中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1007-0745（2008）06-00 　　 　　摘要：商业地产开发投资中存在投资的不可逆性、外部环境的不确定性和决策的灵活性，因而具有实物期权特性。从确定要解决的问题、分析不确定性的来源、鉴别关键的不确定性因素、识别实物期权类型、构建期权定价模型、计算项目价值、检查计算结果和重新设计等8个方面，构建了商业地产投资决策的实物期权分析框架。 　　关键词：商业地产；投资决策；实物期权 　　 　　 商业地产是指按用途划分的用作商业用途的房地产。广义的商业地产包括写字楼、会议中心以及商业服务业经营场所等；狭义的商业地产专指用于商业服务用途的物业，包括零售、餐饮、娱乐、健身服务、休闲设施等。作为本文研究对象的商业地产是狭义的商业地产。实物期权方法不仅充分考虑了决策者的决策灵活性，而且将灵活性价值计入到项目价值中去。实物期权方法作为在不确定市场环境中辅助投资决策的方法，已成为房地产投资决策理论研究的前沿领域。将实物期权方法引入项目投资决策中，有着比较严格的条件限制，一是指投资项目必须具有实物期权特性，二是企业应具备积极的管理、高素质的管理者和完善的市场信息。本文主要分析商业地产投资中所蕴涵的实物期权特性，构建实物期权应用框架，为实物期权方法在商业地产投资决策中的应用奠定基础。 　　 　　一、商业地产投资的实物期权特性分析 　　 　　商业地产开发投资可以分为项目的开发建设阶段和项目的运营管理阶段。在开发建设阶段，包括可行性研究论证、获得土地使用权、项目招商、规划设计、工程建设及竣工验收。项目运营管理阶段是在项目竣工验收的基础上，对项目进行整体经营和管理，将开发产品市场化，获得企业利润的阶段。从实物期权的角度来看，在开发建设阶段土地使用费的投入，相当于一笔期权费用，在支付了这笔费用之后，商业地产投资开发商拥有在一定的期限内对土地进行开发、经营、变卖等权利，而后续的这些决策都存在很大的灵活性和不确定性，投资者可以根据来自市场、技术、管理、资金等多方面的风险评价，在国家规定的期间内，推迟开发投资，因此，投资中蕴涵推迟期权的价值。在项目建设阶段影响项目价值的主要因素是商业地产未来的租赁价格，由于项目的经营期限较长，在整个收益过程中存在高度的不确定性，包括经营管理层面的不确定性、经济的不确定性、城市规划的不确定性、宏观政策的不确定性等，因而很难准确对项目价值进行评估。而由于项目价值的不确定性和投资成本的不可逆性，使得投资者在进行项目的开发过程中，通常不是将资金一次性投入，而是采取分期开发的方式，在一期投资建设之后，根据市场情况决定下一期开发的投资情况，以此降低开发投资的风险。因此在项目建设阶段，蕴涵扩张和收缩期权。 　　 　　二、商业地产投资决策的实物期权应用框架 　　 　　不确定性是商业地产项目区别于传统项目的主要特征。商业地产项目的不确定性是多样的，与之相对应的期权形式也是多样的，且由于实物期权的不可交易性、不是专门设计的标准合约，因而决定了实物期权方法应用的复杂性，只有建立良好的应用框架，才是实物期权方法应用于实际的关键。实物期权在商业地产中应用可以分为8个步骤：（1）确定要解决的问题。要应用实物期权方法，首先要对需要分析的问题形成一个全局的认识，深入了解所要解决的问题，管理者有哪些灵活性的决策，这些决策能够对项目的价值带来什么样的影响。（2）分析不确定性的来源。由于实物期权相对于金融期权而言，更具有隐蔽性，要在投资中应用这一原理，必须分析、辨别实际问题中所存在的项目的不确定性，发现决策者在决策过程中所具有的灵活性，从而分析出所隐含的实物期权。因此必须对商业地产开发投资项目的不确定性来源进行确定。一般情况下，商业地产项目涉及的主要不确定性因素有：一是政策因素，二是社会因素，三是市场因素，四是主力店因素，五是项目经营管理因素。（3）鉴别关键的不确定性因素。不确定性因素是商业地产项目价值的根源，但并不是每个不确定性因素都能带来较大的价值。如果不管不确定性因素的影响大小都进行计算，实物期权不确定性价值的计算将变得复杂而无序。因此，这就需要找出影响程度和不确定性程度都比较大的不确定性因素。（4）识别实物期权类型。在进行关键不确定性因素鉴别后，将考虑如何把不确定性因素转化为具体的期权，以便定量进行评价。开发商可以应用推迟期权、扩张期权、收缩期权、转换期权或放弃期权来对其加以控制。对应期权之后还应注意，现实中项目所包含的期权并不是单个独立出现的，而是相互作用、相互影响的，由于实物期权之间存在着因果关联性，其价值就构成了一个相互影响的价值链。（5）构建期权定价模型。对于已经识别出的实物期权，需要借助于合适的数学形式来描述特征，进入定性描述