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基于企业价值与发行特征定向增发定价效率研究 　　摘 要:近年来,定向增发逐渐成为上市公司增发的主流方式。与公开增发相比,定向增发具有不同的发行特点。在考虑企业价值的基础上,引入发行特征这一因素,将定向增发新股的定价视作一个生产过程,运用随机前沿分析方法,对非效率项的分布假设进行扩展,以此来分析定向增发的定价效率,并以2006年4月至2009年10月的定向增发企业为样本展开实证研究。实证结果表明,中国上市公司定向增发的定价效率有待提高,企业价值和发行特征等相关因素对发行定价效率有着不同程度和方向的影响。 　　关键词:定向增发;定价效率;企业价值;发行特征;随机前沿分析 　　中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1001-5981(2010)03-0059-05 　　 　　一、引言 　　 　　自2006年实施《上市公司证券发行管理办法》以来,上市公司通过定向增发已实现3 000亿人民币的融资规模,远远超过公开增发的融资总额,定向增发逐渐取代公开增发,成为股权再融资的主流方式。与公开增发一样,定向增发同样存在发行折价的现象,并且其折价幅度甚至更高,根据Wind资讯的统计,从2006年4月至2009年10月,实施定向增发的上市公司的发行价没有超过发行信息首次公告日的收盘价的65%。如此高的折价幅度严重影响了新股发行筹集资金的效率,给企业所有者带来了损失,造成的资金流失也影响了资本市场资源配置功能的发挥。因此,人们对定向增发定价效率及其影响因素的关注度逐渐提升。 　　自新股增发抑价现象被发现以来,理论界对其成因进行了广泛的研究,大多数学者沿用IPO抑价的相关理论,从信息不对称、制度环境、企业控制及其所有权和行为学角度来分析新股增发的定价效率。信息不对称理论认为,发行者和承销商(信息优势者)比投资者(信息劣势者)拥有更多关于待发新股的信息,发行者和承销商必须让利对投资者做出补偿,从而吸引信息劣势的投资者参与发行认购[1]955-976,[2]2249-2280;从制度和环境角度解释新股抑价的文献认为法律制度、税收制度以及市场环境对新股增发抑价有显著的影响[3]789-822,[4]709-742;企业控制权理论认为,企业的管理层往往也是其股东,有效的外部监督对他们自身也是有好处的,因而他们会将股份尽量分配到少数股东手里以鼓励其发挥监督职能,此时一定程度的抑价是为了吸引其他小额投资者购买股票[5]59-75;行为金融理论认为,是非理性投资者的行为抬高了上市后证券的价格,或者是待发行企业没有?┒猿邢?商控制抑价施加足够的压力[6]189-215,[7]1667-1702,[8]413-443。 　　以上分析定向增发定价效率的理论具有两个不足:一方面,与IPO和公开增发相比,定向增发在发行对象、发行定价机制等方面有着不同的特征,而这些特征是IPO和公开增发所不具备的,因此IPO抑价和公开增发抑价的理论显然不完全适合用来分析定向增发的定价效率问题;而另一方面,定向增发的“抑价”是相对二级市场的价格而言的,大多数情况下二级市场并非有效市场,其股票价格不一定能充分反映企业信息与企业价值,因此用“抑价率”或“折价率”来度量定价效率并不十分科学。为更科学、更全面地分析上市公司定向增发的定价效率,以期为股票增发定价提供可行的参考方法,本文将在价值规律的分析框架下,综合考虑企业内在价值与发行特征因素来度量新股增发的定价效率。具体来说,本文将沿用谢赤和刘畅的分析方法,将定向增发新股的定价过程视作一个生产价格的过程[9]8-10,运用随机前沿分析方法,并对非效率项的分布假设进行扩展,来探讨定向增发的定价效率。其中,生产过程中的投入要素为企业价值的影响因素和发行特征,而产出则为新股的价格,通过计算生产函数中的技术效率来分析定向增发的定价效率,从而为增发的定价效率提供新的思路与方法。 　　 　　二、定向增发定价效率影响因素的理论分析 　　 　　根据经典的资产价格决定理论,股票价格由企业的内在价值决定,并且围绕后者上下波动。对于新股定价来说,新股价格只有正确反映企业的内在价值才是合理的,此时发行定价才有效率。而在发行过程中,受发行规模、发行对象、市场环境等外部发行特征的影响,其价格可能会偏离企业的真实价值,从而造成定价的非效率。因此,本文分别从企业内在价值与发行特征两方面出发来分析定向增发定价效率的影响因素。 　　1.企业价值与定向增发的定价效率 　　企业价值的估算通常有两种模式,一种为基于未来现金流折现的模式,另一种为基于风险评价的模式。在新股增发定价时,第一种模式的运用存在较大的难度:首先,上市公司未来现金流存在较大不确定性;其二,即使能够准确地预测未来现金流,增发资金对未来现金流的贡献程度也无法精确计算。而基于风险的