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基于中间价人民币汇率波动分析 　　摘要：基于2010年6月19日至2015年2月17日人民币/美元中间价历史数据，通过建立规范的、理想的GARCH（1，1）模型等，揭示人民币汇率具有一般金融市场工具价格波动的集聚性、持续性和非对称性特征，还发现其持续性和非对称性有所减弱。我国央行有关汇率的货币政策总体上是有效的和可控的，但应通过完善外汇市场以应对未来人民币对不同货币不同走势的新常态，政策重点应从管控人民币汇率短期波动转移到长期稳定区间。 　　关键词：人民币汇率；中间价；双向波动；新常态 　　文章编号：1003-4625（2015 ）05-0034-05 中图分类号：F832.6 文献标识码：A 　　一、引言 　　长期以来，人民币汇率一直是国际社会关注的重大议题。美国、日本等国不断抛出有关人民币汇率操控的论调，并通过多种手段向我国政府施加压力，甚至诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼先生也加入这一阵营。另一方面，随着我国改革开放的不断深入，人民币汇率形成机制也在逐步完善中，以适应国内外形势发展的需要。1994年1月1日以来，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，从此人民币汇率形成机制逐步市场化。2005年7月21日新一轮汇率改革后（2008年7月-2010年6月国际金融危机期间恢复为固定汇率制），人民币汇率市场化主要从两方面人手：确定中间价和扩大浮动幅度。其中，人民币汇率中间价由中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日对外公布，现阶段采取开盘询价模式；浮动幅度在2005年、2007年、2012年、2014年分别规定为中间价的0.3%、0.5%、1.0%和2.0%。 　　随着人民币汇率浮动幅度逐步放宽，其每日波动基本能反映市场供求关系变化。从外汇市场上看，自2005年新一轮汇改以来，人民币汇率总体上处于上升通道中。但是，随着近期我国经济进入新常态，人民币汇率变化进入新周期，现阶段呈现“双向波动”调整走势。无论这种“双向波动”是短期现象还是长期趋势，人民币汇率的弹性无疑都得到了直观的说明。在这种情形下，直接关系人民币汇率稳定的中间价，它能否反映市场的变化呢？如果能，它又是如何反映市场的特征？有鉴于此，本文拟根据最新历史数据对人民币中间价波动特征做一实证分析，检验一般波动率理论和我国央行政策效果。 　　二、现有理论研究分析 　　一般来说，金融市场工具或资产价格分布具有尖峰厚尾特征，价格波动具有集聚性和持续性以及不对称性等。1982年，美国计量经济学家Engle开创性地发展自回归条件异方差模型（AutoregressiveConditional Heteroskedasticiy Model，ARCH），能够较好刻画金融市场工具或者资产等价格时间序列的条件方差或变量的波动性。1986年，Bollerslev将其发展成为广义自回归条件异方差模型（ GARCH），此后形成庞大的ARCH模型族，其中GRCH模型应用最为广泛，此外学者们还使用TARCH等模型分析时间序列波动的非对称性（杠杆效应）。 　　（一）模型设定 　　ARCH族模型一般由均值方程和方差方程组成。 　　（1）均值方程一般表达式为（2）GARCH模型方差方程一般表达式为 　　其中，约束条件为a+B1，这是为了保证GARCH过程是平稳的。 　　（3）TARCH模型方差方程一般表达式为 　　其中，d为虚拟变量，εt0时，dt=0。在TARCH模型中，如果（p0，存在杠杆效应，且使得波动加大；如果（p0，存在杠杆效应，且使得波动减小；如果（p=0，不存在杠杆效应，没有必要建立TARCH模型。 　　（二）文献回顾 　　国内外学者在汇率的研究中广泛运用了GARCH模型。Javiera Aguilar和Stefan Nydahl使用CARCH模型来对汇率的波动性进行分析，发现汇率波动具有集聚性、持续性和不对称性等金融市场时间序列这些一般金融市场工具的价格波动特征。CARCH模型提出者Tim Bollerslev联合其他学者也运用GARCH模型对汇率波动性进行实证研究，取得r良好的效果。McKenzie运用ARCH族模型分析汇市波动，并对波动杠杆效应（不对称性）存在的原因进行了解释。我国台湾学者邱建良等就台湾汇市对GARCH模型进行验证，得出汇市上亦存在不对称效应的结论，表现在贬值带来的影响超过升值带来的影响。 　　关于人民币汇率波动，国内学者也运用GARCH模型等进行了持续研究。其中，主要成果有：朱孟楠和严佳佳发现1994-2005年人民币实际有效汇率具有ARCH效应，但政府干预缩短波动的持续性；池启水和刘晓雪发现2005年7月21日至2007年2月28日人民币/美元汇率收益序列具有左厚尾的特征，汇率波动具有集聚性和较强的记忆性，但没