基于投资者情绪并购重组公告效应上市公司市值风险度量问题研究.docVIP

基于投资者情绪并购重组公告效应上市公司市值风险度量问题研究 　　【摘要】上市公司以并购重组为手段进行市值管理会因基于投资者情绪的并购重组公告效应产生市值风险。为更好地管理市值风险，解决市值风险的度量问题，本文尝试对市值风险的内涵进行明确，通过分析基于标准金融学理论的方差度量法、CAPM模型法、事件分析法与基于数理统计理论的统计分析法以及基于信息经济学理论的熵风险度量法的优缺点和适用性，从理论层面探讨基于投资者情绪的并购重组公告效应的上市公司市值风险度量方法。 　　【关键词】市值管理 信息不对称 投资者情绪 并购重组公告效应 风险度量 　　一、研究背景和意义 　　2005年，股权分置改革开启了市值管理的新篇章，在经过多年的实践探讨中市值管理仍问题不断。2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，标志着要将市值管理引入到一个新阶段。“市值管理”再度受到各个市场参与主体的热捧。其中，并购重组作为市值管理的一种重要价值经营手段也成为众多上市公司进行市值管理时的选择，2014年中国A股市场掀起了并购重组的巨浪。 　　在以并购重组为手段的市值管理实践中，许多研究表明并购重组公告效应会对上市公司的市值产生显著影响，产生市值风险。在中国资本市场尚不完善的情况下，这种影响是由于并购重组信息受到上市公司主动或被动地提前泄露而诱发投资者情绪产生的。学者杜兴强和聂志萍（2007）[1]、徐文仲（2012）[2]、彭磊（2012）[3]通过实证分析分别发现在1998-2003，2002-2011，2012年的上市公司并购重组事件中，并购重组公告之前已有信息泄露，存在明显信息炒作、投机、跟风效应，投资者对并购重组公告反应过度，形成显著的短期股东财富变动效应。 　　由于受到投资者情绪的影响，投资者对并购重组公告没有做出恰当反应，而是短期内反应过度，从而导致短期内市值变动异常，增加了上市公司的市值风险，影响上市公司市值管理目标地实现，不利于中国资本市场的健康发展。 　　因此为更好地指导上市公司利用并购重组进行市值管理，实现股东价值的最大化，促进资本市场地稳健发展，对基于投资者情绪的并购重组公告效应的上市公司市值风险的相关问题研究有重大现实意义，也对完善市值管理理论有重要价值。而在市值风险的相关问题研究中，市值风险的度量问题是一个重点。 　　二、市值风险的内涵 　　目前，理论界对市值风险没有明确定义。而学者边智群（2009）在对此问题的初探中所研究的市值风险仅指因公司内在原因而导致上市公司股价表现的不确定[4]。然而上市公司作为资本市场参与的主体，其在市场中进行着内外部信息的交流反馈，市值不单单受到公司内在因素的影响，也受到外界宏观因素以及广泛投资主体决策行为的影响。纯粹地将市值风险定义为因内在因素导致上市公司股价表现的不确定，有失偏颇。故本文将对市值风险的内涵进行明确。 　　在定义市值风险概念之前，有必要理清“市值”的内涵。从产权的角度出发，公司的市值是指公司股权的市场价格。随着全流通时代的到来，上市公司的市值即指上市公司的股票总市值，数量关系上等于股价与股数之积。本质上讲，上市公司的市值由公司的内涵价值决定，市值是内涵价值的表现形式，并围绕内涵价值上下波动。在市值管理理论中，市值管理的目标就是通过一系列的价值创造手段来促成公司市值持续、稳定、健康的增长来完成价值实现[5]。因此，在市值管理的时代下，市值的内涵中蕴涵着公司的内涵价值，有效的市值风险管理是为了让市值围绕内涵价值在较为平稳的范围内波动，实现螺旋式地上升（如图1所示）。 　　就风险而言，广义上的风险是指不确定性，那么市值风险即指市值变动的不确定性。不过一定范围内的市值低估、高估是证券市场活力的源泉，而市值完全等于上市公司内涵价值的情况较少，因此一定范围内市值变动的不确定性不应作为上市公司市值风险管理的对象。但市值过于偏离内涵价值就会导致市值变动异常剧烈，影响上市公司的市值管理目标。因此市值风险可从狭义上定义为由于市值与内涵价值的偏离程度带来的未来一定时期内市值变动剧烈而导致市值损失的不确定性。一方面表现为市值远远小于内涵价值，即市值损失的风险（如图2情形1所示）；另一方面表现为市值远远大于内涵价值，但未来有可能会大幅下降，即市值泡沫破裂的风险（如图2情形2所示）。 　　三、基于投资者情绪的并购重组公告效应的市值风险的度量方法研究 　　基于投资者情绪的并购重组公告效应会造成上市公司市值一定时期内异常变动，逐渐形成市值风险，影响公司价值，因此有必要对此风险进行有效管理。市值风险管理的核心在于风险的衡量，但未来一定时期内由投资者情绪诱发的市值变动的剧烈程度，市值风险的大小很难度量。但难以度量并不代表不可