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基于实物期权含债券保险混合融资项目投融资决策研究 　　摘 要 借鉴债券保险的思想，结合实物期权理论方法，建立了存在债券保险情况下的企业投融资决策模型。通过对模型分析，给出了含债券保险混合融资项目的最优投资阈值、最优融资水平和相应的保险费用的表达式。最后，通过数值分析进一步探讨了风险对投资阈值和最优杠杆率的影响，并与其他融资方式相比较。研究结果表明，债券保险的引入会降低投资阈值，增加项目价值。 　　关键词 债券保险 实物期权 投融资决策 投资阈值 　　中图分类号：F273 文献标识码：A 　　0引言 　　现代经济活动中存在的各种不确定性因素直接影响项目的管理柔性价值和项目投融资决策。而传统的净现值方法忽略了项目投融资中的不确定性，是一种比较静态和刚性的评估方法，不能根据市场的变化及时对决策做出调整，忽略了投融资过程中的管理柔性价值，易导致投融资决策的失误。实物期权理论与方法是在Black和Scholes（1973）的金融期权模型衍生而来，其核心思想为：企业可以根据不确定性因素的随机变化灵活地选择投资或放弃投资，最大化其静态净现值和灵活性期权价值。自Myers（1977）首次将实物期权运用于企业投融资决策以来，实物期权方法在国内外有关企业投融资决策研究中获得广泛的应用。 　　目前，国外关于企业投融资决策研究的相关文献主要关注于不确定性的设定、破产机制、税收影响以及融资约束。在不确定性设定方面，早期的学者首先分析了离散随机实物期权，如Trigeorgis（1993）运用二项式模型比较了不同融资方式对股东权益价值的影响；Leland假定不确定性因素服从几何布朗运动，分析了债务价值、最优资本结构和风险管理等问题；最近Kou（2002）分析了服从双指数分布的双跳模型的定价问题。在破产机制方面，Maner和Triantis（1994）在资不抵债的外生性破产条件下，分析了等待投资、停启运营和再融资三种灵活性决策的相互影响；而Jou（2001）假定公司通过发行股票和“永生性债务”进行项目融资，设定了股东无激励注入资金时企业就破产的内生破产条件，进而静态地分析了永生性债务的利息水平和破产成本对投融资决策的分析，后来的学者基本都沿用此设定进行投融资决策的相关分析；近年来，越来越多的学者考虑企业面临破产危机时，股东与债权人进行重新谈判，而并不直接破产清算，如Sundaresan和Wang（2007）分析了股东的谈判能力对最优投资时机、负债水平和企业价值的影响。在税收方面，Sarkar（2006）考察了税率凸性和税负对企业投融资的影响，Wong（2011）分析了累进税率对投资强度和投资时机的影响。在融资约束方面，Hirth和Homburg（2010）重点考察了企业内部流动资金对企业投资决策的影响，而Koussis和Martzoukos（2012）则研究了企业外部可融资债务约束对企业价值、最优资本结构以及最优投资水平的影响。 　　?墓?内来看，夏晖（2004）等对技术创新战略投资的实物期权模型及方法进行综述，并指出了对这类问题进一步研究的方向；彭程（2007）等重点考察了不完全市场中的税收利益、破产成本以及代理冲突下的企业投融资决策；李强和曾勇（2009）建立了带跳的几何布朗运动的实物期权模型，重点分析了投资资金受限条件下企业的创新投资行为，研究得出投资资金受限会促使企业尽早投资新技术；刘星和彭城（2009）对比分析了无破产代理下和有破产代理下企业投资决策的差异。 　　上述大量文献从不同角度运用实物期权理论方法分析不同因素对最优投融资决策的影响，但是债务融资风险管理对最优投融资决策影响的研究相对较少。而自2014年起，我国债券违约事件开始发生，打破了我国债券零违约的神话，2015年开始不断增多，2016年违约金额更是超过了2014年和2015年两年的总和。在这种情况下，企业债务融资风险凸显，融资也更加困难，如何管控债务风险，提高企业信用，确保债务融资渠道通畅，就显得尤为重要。目前，国内最主要的债券增信的方式是债券连带责任保证担保，但其只是降低了债券人的投资风险，并不能转移债券发行人的风险，企业破产依然会导致社会福利损失。债券保险是美国市政债券市场的一种基础性制度，当债券发行人违约时，保险机构即承担偿付债券本息的责任。与债券保证担保相比，债券保险使得发行人在违约时可以真正做到风险转移，同时对债券投资者的权益保护也更有力。 　　本文借鉴债券保险的思想，结合实物期权理论方法，参考Xiang and Yang（2015）建立了存在债券保险情况下的企业投融资决策模型。本文主要的贡献有以下三点：（1）建立存在债券保险情况下的企业投融资决策模型，得到股权价值、债权价值和保险费的表达式；（2）在不考虑企业边际运营成本的情况下，得到企业最优投资门槛和最