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多元利益主体参与下中小投资者利益保护博弈分析 　　［摘 要］ 中小投资者是活力之源，他们的信心直接关系到资本市场的兴旺和发展。从目前中国股市的情况来看，中小投资者数量是最多的，有几千万人；从历史和现实的贡献来看，中小投资者的贡献又是最大的，中国股市自成立以来，至今已融资9 000亿元，主要是中小投资者的血汗钱。由此可见中小投资者的重要性。然而，历史和现实都告诉我们，证券市场上中小投资者的利益很容易受到各种违法违规行为的损害。本文将从博弈的角度对大小股东、经营者、中介机构、多个利益相关者参与下中小投资者利益受损的原因进行分析。 　　［关键词］ 中小投资者；博弈；资本市场 　　［中图分类号］F830.59；F224.32［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2008）15-0083-04 　　 　　投资者利益保护是资本市场上一个古老的话题。在企业改革的早期阶段，我国主要强调的是向企业放权和减少行政干预，关于股东利益、董事会的治理等考虑并不成熟，直到20世纪90年代上半期，公司治理结构的概念框架才开始引入我国。由于我国许多上市公司尚未形成有效的制衡机制，“大股东操纵”和“内部人控制”等现象为违规行为洞开了方便之门，从而损害了中小投资者的利益。作为我国资本市场的主力军，中小投资者的利益迫切需要保护。 　　由于中小投资者具有双重角色：一个是公司的股东，另一个是资本市场的参与者。因此，在设计中小投资者利益保护评价体系时就要考虑两个因素：上市公司和资本市场。图1是资本市场参与各方的逻辑关系图。 　　 　　一、股东之间“搭便车”现象的信息博弈 　　 　　因为小股东因监督而获得收益不能弥补他付出的监督成本，作为理性的经济人，小股东便宁愿“搭便车”而不会实施监督活动。所以，均衡结果依赖监督成本C的高低。 　　当C 20% R时，监督的大股东收益能够比不监督的小股东的收益大；可是，当20% R≤C R时，超过企业缺乏监督条件下的亏损值时，大小股东都失去监督的积极性，均衡结果为：（不监督，不监督）。当C= R时，此博弈没有均衡解。 　　这意味着股权的适当集中有利于监督服务的提供。大股东由于其所占股份大，面临的风险也相应更大，监督结果对大股东的资本收入的影响远远大于小股东，所以大股东对监督有更高的要求。而“搭便车”的动机使得这些小股东缺乏对经营者监督的激励，想要少付或者不付监督成本的动机导致其对经营者监督的力度远远不够。 　　 　　二、不完全信息条件下大股东与经营者之间的博弈 　　 　　假设经营者侵害股东利益的概率为P，大股东监督的概率为Q，监督的成本为C，在不存在经营者侵害行为的情况下，股东的利润为R1，经营者的收益为r1；存在侵害行为的情况下，股东的利润为R2，经营者的收益为r2。若经营者的侵害行为被发现，将勒令其停止侵害，股东的利润恢复为不存在侵害行为时的水平R1，经营者的收入为0，并对经营者处以罚金H，其中R1R2且r1 r2，则博弈的收益矩阵如表2所示。 　　 　　由上述因素，结合我国证券市场实际，可以发现两个突出问题：（1）由于处罚力度H太小，要求大股东大大提高实施监督的概率。然而，由于国有股大股东所有者缺位，实际监督的概率很小，二者的反差是使经营者存在侥幸心理。（2）监督成本C太大，这主要因为我国很多企业的运作还不规范，企业财务的透明度不高，收集资料困难，导致监督成本过大，因而，侵害行为发生的概率大大上升。 　　 　　三、上市公司之间在信息披露中的博弈分析 　　 　　设有局中人甲、乙两个企业，每个企业面对调查时有两种策略选择：即做真账或做假账。当两个企业都做假账时获益为a，都做真账时获益为b，很明显a b。当一个企业做真账而另一个企业做假账时，做真账的企业可获利益a-m，做假账的企业则获利a + m。这种假设的现实依据是：被调查者（企业）是追求自身利益最大化的经济人，做真账或做假账依其利益最大化原则而定；企业做假账当然有一定的风险，但我国目前的实际情况是：由于做假账被发现的概率低，特别是企业作假成本（包括作假风险和受到处罚的成本）远远小于其作假所获得的收益，比如可以得到企业投资人的奖励，可以偷逃国家的税款，可以获得更多的银行信贷支持，可以获得上市资格以及其股票发行定价更高，可以从股市上筹集到更多的资金等。当做假账成为企业的普遍选择时，可获利益随之迅速扩散也就减少了。表3是上述模型的收益矩阵。 　　甲企业在进行策略选择时，若乙企业做真账，则甲企业做假账可以比做真账多获利a+m-b（因为a b，所以a+m-bm0）；若乙企业做假账，则甲企业做假账可以比做真账多获利m。这样，无论乙企业怎么选择，甲企业选择做假账总是最优选择。乙企业在进行策略选择时也是一样。因此，大家都倾向于做假账。