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对控制权收益实质与大股东侵害机制探讨 　　摘要：本文对现有文献中的控制权收益概念作出修正，认为控制权收益的实质是对控制权成本的正常补偿，而额外控制权收益才是非正常收益；通过建立一个模型，解释大股东侵害的作用机制在于其通过较少的现金流权实现对公司的绝对控制。最后表明理论界及实物界必须澄清错误认识，才能推动我国证券市场健康发展。 　　关键词：控制权收益； 额外控制权受益； 大股东侵害 　　中图分类号：F121.29文献标志码：Ａ 　　 　　一、文献回顾 　　控制权收益又称控制权私人收益，最初由Grossman and Hart（1988）[1]提出，指控制性股东利用控制权谋得的利益。控制权收益在Grossman and Hart（1988）之前就已被许多实证所发现（Fama,E.,and Jensen,M.,1983）[2]，但是当时该现象并未获得一个严格的学术称谓。现有文献在涉及控制权收益的性质时，都给出了两个关联的价值判断：一认为控制权收益是大股东得到的与他所持股份比例极不相称的超额回报（Fama,E.,and Jensen,M.,1983）;二认为控制权收益是大股东以牺牲中小股东利益为前提的自利行为，是一种有损公司长远利益的行为（Grossman and Hart1988）。在这种价值判断的逻辑中，大股东与中小股东的利益本质上是对立的，大股东会不择手段地去谋取控制权收益的最大化，使公司的发展日益衰落，甚至最终走向消亡。由此，大股东的控制权收益是一种的利益最大化行为。 　　Grossman和Hart(1988)认为企业收益可分解为控制权的共享收益与私人收益两部分。把新大股东由于改善经营管理和监督所导致的公司价值提高称为“控制权共享收益”，因为这一价值提高的好处并非由大股东独享，而是由所有股东共同享有；控制权私人收益是由拥有控制权的人直接占有，既可以是货币化的，如高的报酬和支出等；也可以是非货币化的，如可消费到有形和无形的在职消费等。经验证据表明这两种收益并非相互对立的，而是共同融合于企业收益中。 　　按照现有文献对控制权收益的定性及其与大股东关系的界定，就会导致如下悖论：（1）：如果控制权收益就是大股东对小股东利益的侵害，则这种收益只能是一种“状态依存收益”,因为它会随着法律对小股东利益的保护的强弱而消长。当法律保护很完善时，控制权收益就无法存在。但事实上，控制权市场在各国普遍存在。（2）如果控制权收益表现为对公司外部投资者的利益剥夺，势必会对公司的长期发展不利，最终使公司走向衰落并使大股东无法持续获得控制权受益。既然如此，大股东为何要以这种损害其获得更多收益的方式谋取控制权收益？而从实际情况看，大股东控制权问题并未导致这类公司的普遍衰落。同时，现有文献多从表面研究大股东对小股东的侵害，而缺乏深入、合理的解释，国内学者的研究也忽略了控制权与现金流权分离对大股东侵害造成的影响。本文从一方面对现有文献中的控制权收益理论作出改进，另一方面研究我国上市公司大股东控制权与现金流权的分离程度，建立一个模型来解释大股东侵害的作用机制。 　　 　　二、大股东的实际收益结构及控制权收益的实质 　　现有文献将控制权收益定性为超额收益与大股东对小股东的侵害。该定性看来似乎可以解释现代公司中控制性股东滥用控制权谋取私利的行为，但它将控制权收益推到了毫无合理存在依据的状态，体现了这一思维逻辑具有的严重缺陷，它无法解释以下几个问题：一是控制性股东获取和维持控制权的成本及这些成本是否需得到合理的补偿和如何补偿的问题。二是控制权收益潜在的风险对谋求控制权收益行为的约束问题。 　　1. 补偿控制权成本的控制权收益 　　控制权成本应由两部分构成：一是控制权获取或形成过程中控制者付出的成本，可视为事前成本；二是控制权形成后，控制者承担的责任与风险，可视为事后成本。控制权的事前成本主要指大股东为获得所需的控股权而为股份集中过程中支付的各种成本。股份集中有两种方式：一是在公司设立时就存在具有控股权的股东；二是在公司设立并上市后通过股权收购形成控股股东。对于前者，控股股东的成本指其在公司设立时为认购其所持股份而支付的成本；对于后者，则指其为收购股份所支付的股权价格。而控制权的事后成本主要包括：一是控制性股东的风险。由于投资集中于一个公司而非小股东式的分散投资，大股东因此须承担更多的风险，同时也会失去投资多样化可能获得的利益；二是控制权转移的“防范成本”。在控制权市场成熟的国家中，为了防止因可能的敌意接管而丧失控制权，控制性股东需要支付相应的防范成本；[3]三是大股东的监督成本。由于大股东利益与公司利益具有较强的“联动效应”，因此有动力收集信息并监督经理行为，但在该过程中其必须付出相应成本。 　　由于控制性股东获取和维持控制权存在成本，按照经