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市政债券融资与地方政府信用风险研究 　　摘 要：本文主要研究市政债券融资与地方政府的信用风险，文章先对市政债券的信用风险的概念及研究现状进行了阐释和综述，接着从政府融资规模要与政府（财政）的偿还能力相适应等三方面对市政债券发行规模的限制进行了详细说明，最后，基于KMV模型构建地方债券信用风险模型探讨地方债券信用风险，得出结论：信用等级至少要达到公司债券中较好的信用等级，即其预期违约概率应该在0.4以内。 　　关键词：市政债券；融资；地方政府；信用风险 　　2009年4月3日，第一只地方债新疆债首日进入银行间和交易所市场交易，最高成交价100.03元，尔后跌至99.96元，当日交易所市场成交量仅为156.4万元。随后，安徽债上市，第一天竟没有任何交易，深市挂出的最高买入价仅为95.20元。紧接着上市的河南债、四川债、重庆债、天津债等等，上市后也大多零成交，并相继跌破发行价，认购倍数节节走低。5月7日，40亿元总额的2009年河北省政府债券在上交所上市交易。截至当日收盘，该债券全天没有成交。同期上市的内蒙古自治区政府债券和陕西省政府债券，也未能逃脱零成交的怪圈。5月15日，黑龙江省政府债券（一期），云南省政府债券和浙江省政府债券（一期）上市交易，其当日成交量亦为零。到目前为止，2009年发行的地方债券中，大部分债券二级市场成交量为零。之所以出现此现象，除了2009年地方债收益率普遍较低的因素外，投资者对于地方债券本身存在的信用风险的质疑也是重要原因，这就要求我们有效控制地方债券的信用风险，以更好的使地方债券完成其支持城市建设融资的使命。 　　一、市政债券的信用风险 　　地方债券又被称为“银边债券”，它是存在信用风险的，其具体信用介于“金边债券”之称的国债和信用良好的企业债券之间。韩立岩、郑承利和罗雯（2003）指出，地方债券信用风险的来源在于用于偿还到期债务的资产或收入来源的波动性，，即地方财政收入或债券资金投资项目的现金流入或收益的不确定性。地方财政收入、财政支出以及投资项目的盈利水平在未来可能出现的波动情况与多种因素有关，如国家或者全球的经济周期波动、地方的经济状况、政治因素、自然因素、政策因素、投资项目管理水平等等，以上这些都是地方债券信用风险发生的根源。 　　市政债券的信用风险具有以下特点：第一，市政债券的信用风险较国债的信用风险高，较企业债券的信用风险低；第二，发行市政债券的过程中都存在信用风险，该风险来自地方政府的履约能力是否具备；第三，市政债券的信用风险与宏观经济状态相关，尤其是地方的宏观经济状态。宏观经济状态好，信用等级相对较高，违约风险相对较小。反之，违约风险就大。因此，运用合适的信用风险度量管理模型测度市政债券的信用风险，从而建立起有效控制市政债券信用风险的机制是非常有必要的。 　　韩立岩等（2005）认为，对于地方债券必须严格进行风险管理以确保地方债券的发行不会增加现有财政体系的风险，其中以信用风险的控制最为重要。市政债券风险控制的重点是规模控制。风险控制的前提是风险识别和评估。韩立岩等根据分析发现，基于普通期权和模糊期权的地方债券信用风险模型能在发债规模与信用风险之间建立起对应关系，进而在给定风险控制策略的前提下可确定任一经济体的安全发债规模，为发债规模控制提供可信的依据。 　　二、市政债券发行规模的限制 　　（一）政府融资规模要与政府（财政）的偿还能力相适应 　　我们可以参照国债规模控制的依据，吸取我国各级政府在发展中的教训，对地方政府的发债规模有个界定，其基本发债规模指标如下： 　　1.债务依存度 　　债务依存度即当年的国债发行额占当年财政支出与债务还本付息支出的比重。从国际经验看，国家财政债务依存度处于15%～20%，中央财政处于25%～30%为正常。据统计，我国中央财政国债依存度（当年国债收入/当年中央财政支出）从1994年起连续超过50%，1998年高达71.1%，明显超过中央债务依存度一般要求的25%～30%的国际警戒线。国债依存度（当年国债收入/当年全国财政支出）分别为41.7%和27.1%，超过了国际公认的安全线。市政债券也需考虑债务依存度的问题，从而避免出现政府无法到期偿债而导致的破产风险问题。 　　2.国债余额及国债负担率 　　我国改革开放后，从1980年起才重新发行国债，由于发行时间较短，所以我国的国债负担率目前仍处于低水平，距国际公认的60%的最高界限仍存在较大的空间。因此，如表1所示，从国债负担率方面来看，我国增发地方债的条件是具备的。但是，这不意味着我们可以毫无节制的发放地方债。我国的国债余额保持着逐年加速增长的势头。这表明，我国政府负债存在扩大的风险，发放地方债应持谨慎态度。 　　3.公债偿债率 　　目前，我国地方政府债务至少在1万亿元以上，其