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我国股票市场流动性风险非对称性效应研究 　　摘要：本文从理论上对流动性风险非对称效应的产生机理进行了分析，并通过将外部信息冲击、非交易时长、短期资金供求、股价等因素引入流动性风险的条件方差方程，实证检验了证券市场流动性风险作用的机理，提出在股市下跌过程中政府进行干预的必要性和倡议机构投资者担当维稳市场流动性的职责。 　　关键词：流动性风险；信息冲击；非对称效应 　　中图分类号：F830.9 　　一、引言 　　Markowitz（1952）提出的“均值-方差”模型将风险引入到了最优投资决策中，确定了组合有效前沿上风险与收益的均衡关系，奠定了均衡资产定价理论研究的基础，随后的CAPM模型、APT理论及这些理论的修正模型及其在金融工程和金融产品开发中的应用，基本上均是围绕风险与收益相匹配的均衡定价原理展开，而忽略了金融资产的流动性属性。尽管随后Markowitz（1959）认识到流动性会对组合管理产生作用，但他假设市场和证券的流动性都是充分的，也即在均值-方差模型中不需要考虑流动性因素的影响。然而，伴随着宏观层面上诸多金融危机事件中金融财富的短期蒸发、中微观层面由于股票连续跌停而导致投资者无法交易带来的持有市值大幅缩水等现象，引发了理论界和实务界关注和思考这些事件背后的深层次根源――流动性风险，即投资者在交易过程中不能够按照期望的价格和金额实现成交而带来的金融财富减少的风险，风险的传染性会使得流动性风险在金融体系中蔓延，从而对整个金融体系造成极大的危害。作为金融市场的主要组成部分之一，证券市场的股票价格涨跌反映了投资者的交易行为，而影响投资者交易行为的主要驱动因素在于他们根据所获取的新信息所持有的股票进行了重新估值，当估值与市场价格产生偏差时将产生新的交易需求。这种信息来源主要有两个：一是市场外部的信息冲击，这些信息主要是非交易时间的可能对公司经营产生影响的所有信息的汇总；二是来源于市场内部的信息冲击影响，比如由于市场上其他股票价格变化而引起的共振效应，或由于知情交易者或大规模资金（或股票）的投资者由于大额交易对价格产生较大冲击而使得其他未知情投资者交易者产生跟风式的羊群效应，从而引发股票价格的单方向变化。在这两类信息来源中，外部信息在流动性风险的形成中往往被视为是处于主导地位的，是投资者不可控的因素，但内部信息由于来源于交易过程，投资者可以通过交易或采用金融工具进行对冲。但不论是对于外部信息冲击还是内部信息冲击，都普遍存在着一个共同的现象：在股市上涨的行情中，利空消息并不会改变股票市场的上涨趋势；但在下跌的行情中，即使有利好消息对股票市场的有效刺激作用也相对有限。事实上，股票市场的涨跌从根源上取决于股票供给和需求的不平衡，如果股票的供求均衡，则股票价格不会发生较大变化，投资者在进行股票买卖时也很容易以预期均衡价格来完成交易，事实上这种情形下股票的流动性是充分的；但如果股票供过于求或股票供不应求，那么买卖双方中就有一方的交易需求不能够得到满足，这将导致股票价格偏离均衡价格，此时对于买方或卖方而言，股票的流动性是不一样的。举一个极端的情况为例，比如在我国股票市场上，由于有涨跌幅限制，若某只股票跌停，则意味着对于此时对于该股票的买方而言流动性十分充足，他们可以以跌停板的价格来购入股票，但对于该股票的卖方而言流动性几乎为零，因为卖方几乎不可能售出股票，那么此时就存在着流动性风险，而在股票涨停时对于股票的买方而言实际上也是一种流动性风险。当市场普遍存在着交易双方不平衡而导致股票价格呈现一个方向性变化时，这是流动性风险不断集聚的过程，在这个过程中投资者的交易行为由多样性不断地转向一致性，整个市场上买卖双方的力量不断失衡，但整个市场中只出现卖方（或买方）时，整个市场的流动性将大幅下降，资产的价格将出现急速下跌（或上涨），这将会导致流动性的进一步恶化，直至流动性在较短的时间内大幅下降甚至消失，产生流动性危机。一般而言，我们在讨论流动性风险时，往往认为是资产价格大幅缩量下跌的情形，造成投资者普遍遭受损失。 　　本文从信息冲击的角度，利用计量分析模型从外生因素和内生因素对流动性风险的非对称性效应展开分析，识别影响流动性风险的因素，结合实证分析的结果对投资者和监管层监控流动性风险并采取相关措施提供依据。本文第二部分主要介绍流动性风险的内涵及流动性风险非对称性效应产生的原理；第三部分对流动性风险的非对称效应进行实证检验；第四部分分析信息因素对流动性风险的影响作用；第五部分为本文的结论及讨论。 　　二、文献综述 　　对于证券流动性的相关研究目前相对比较成熟，不同的学者从诸如交易成本、成交能力、资产流通性等角度对流动性的本质内涵进行了界定，均具有一定的合理性，但尚未形成统一的流动性测度指标。本文认为，证券流动性反映的是证券与现金之间相互转换的能力，可以用