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股票投机性与股权融资成本 　　摘 要：中国企业热衷于股权融资可能是企业融资环境和公司内部决策机制共同作用的结果。本文从融资环境的角度出发，采用中国A股市场数据，考察了股票投机性对股权融资成本的影响。研究结果表明：股票的相对价格越高，公司的股权融资成本越低；股票价格的上涨速度和换手率与股权融资成本负相关，不考虑价格变动方向，变动速度的绝对值与融资成本不具有相关性；投机者更关注换手率而不是流动性，控制了换手率之后股票市场的流动性并不具有降低股权融资成本的作用。 　　关键词：股票投机性；股权融资成本；融资环境；换手率；流动性 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2017）07-0043-07 　　一、问题的提出 　　上市公司的融资行为实质上是上市公司与投资者形成的?Y金交易，因而上市公司在选择融资方式时既要考虑自身的利益诉求，同时也要考虑投资者的态度。根据Myers和Majluf [1]的优序融资理论，信息不对称会引起投资者的逆向选择。如果采用发行股票的方式进行外部融资，投资者会认为公司缺乏投资机会，抛售公司的股票，从而导致股价下跌，因而上市公司应该按照 “内部融资―债务融资―股权融资”的顺序筹集资金。然而中国的现实情况却与优序融资理论相悖，上市公司普遍呈现出股权融资偏好[2]。这意味着，如果达到了中国证监会规定的增发和配股标准，公司将尽可能地通过发行股票的方式进行外部融资。 　　许多学者从不同角度对这一现象进行解释。黄少安和张岗[2]、黄少安和钟卫东[3]认为由于中国股权融资存在软约束，上市公司可以拖延甚至不支付股利，发行股票的真实成本远低于债务融资，因此，上市公司进行股权融资主要是出于成本的考虑。而陆正飞和叶康涛[4]则得出了不同的结论，他们发现采用Gebhardt和Swaminathan[5]的剩余收益贴现模型所估计出的股权融资成本显著地高于债务融资成本，资产规模、业绩、控制权以及自由现金流才是决定上市公司融资行为的关键因素。而何丹和朱建军[6]、王晓梅[7]的研究则从公司治理角度区分了上市公司和控股股东各自的股权融资成本。他们指出，由于股权分置制度和代理问题，流通股和非流通股的价值确定方式存在着差异，持有非流通股的控股股东可以通过股票增发额外地占有新募集的资本，攫取小股东的利益。因此，对于作为融资决策人的控股股东来说，其融资成本要低于整个公司的成本。这能够部分地解释目前中国上市公司的股权融资偏好现象，实证结果也证明了股权结构和投资者保护能够影响公司的融资行为。 　　以上研究都尝试从股权融资成本的角度解释股权融资偏好，得出了许多有价值的结论，但是仍然存在一些问题。首先，黄少安和张岗[2]以及陆正飞和叶康涛[4]将股权融资成本和债务融资成本的大小进行了直接比较，而两种成本的可比性一直存在争议。债务融资一般按照固定方式还本付息，成本的度量方法相对可靠。而股权融资成本并不存在统一的估计方法[8]，无论是CAPM模型、剩余收益贴现模型还是软约束方法，假设条件都各不相同，估计结果也存在着巨大差异。 Gebhardt和Swaminathan[5]就发现，对于1979―1995年的美国上市公司，剩余收益贴现模型估计出的股权融资风险溢价约为2%―3%，而资本资产定价模型估计出的结果为6.2%，因此，股权融资成本的绝对数值缺乏实际意义，我们更应该关注各公司权益成本的相对差异。其次，目前的研究大都只关注上市公司的决策过程，却忽略了股票市场自身所具有的投机特征。依据剩余收益贴现模型，股权融资成本是股票投资者从企业长期经营中要求得到的回报，融资成本不仅取决于上市公司的决策过程，更依赖于市场的反应。再次，许多研究都发现中国的股票市场一直存在浓厚的投机氛围，股票市场参与者往往期望在股票价格的短期波动中寻求获利机会，而并不关注公司的长期经营状况[9]。投机交易使股票价格严重偏离内在价值，上市公司有机会在股票市场上以更低的融资成本获得更多的资金，这可能是上市公司股权融资偏好更主要的原因。最后，许多研究混淆了换手率和股票流动性的概念，这可能会掩盖投机性市场中换手率对股权融资成本的特殊作用。 　　基于以上分析，本文选取了2003―2013年沪深两市1 047家上市公司的财务数据和交易数据，对股票投机行为与上市公司股权融资成本的关系进行了实证检验。 　　本文的贡献有以下两点：第一，以往的研究大都是从上市公司的角度解释股权融资偏好，认为公司的财务状况和治理水平会影响股权融资成本，而本文则从市场特征出发，研究中国股票市场的投机性对股权融资成本的影响。第二，许多关于股权融资成本决定因素的研究错误地用换手率表征流动性特征，而本文采用了Amihud[10]建立的非流动性指标，对股票市场的流动性和投机性进行了