换股合并中换股比例探究.docVIP

换股合并中换股比例探究 　　【摘要】换股比例作为换股合并中的核心内容，影响着双方股东的利益，其主要取决于合并双方的价值，同时也伴随着二者的博弈和利益诉求，因此是该并购形式下最受关注，也最易引起争议的地方。本文对广州药业吸收合并白云山A的案例经过以及有关换股比例的争议进行梳理，并结合案例的具体情况分析了确定换股比例的四种方法。通过比较和分析，本文认为通过股价来确认换股比例是较为合适的，但也需要借助其他指标进行适当调整。 　　【关键词】换股合并 换股比例 　　一、案例介绍 　　（一）案例主体 　　一是广州医药集团有限公司，简称广药集团（下同），为广州药业和白云山第一大股东，持股比例分别为48.2%和35.58%。 　　二是广州药业股份有限公司，简称广州药业（下同，另由于其在换股合并后改名为白云山，本文将称其新白云山，以与被合并方白云山A进行区分），2001年2月在上交所上市，主营业务为中成药的研制与销售。 　　三是广州白云山制药股份有限公司，简称白云山A（下同，其现已退市注销），1993年11月在深交所上市，主营业务为化学药的研制与销售。 　　（二）案例经过 　　2011年11月7日，广州药业与白云山首次就该事项发布停牌公告，宣布正在筹划相关的重大资产重组事项； 　　2012年3月28日，广州药业发布《广州药业股份有限公司换股吸收合并广州白云山制药股份有限公司、发行股份购买资产暨关联交易预案》，说明了此次重组计划。重组过程主要分为两个部分： 　　第一，广州药业新增A股股份换股吸收合并白云山A，换股价格以广州药业及白云山A首次审议本次重大资产重组相关事宜的董事会决议公告日（即2011年11月7日）前20个交易日的A股股票交易均价为基础经除权、除息调整后确定，分别为12.10元/股和11.50元/股，由此确定白云山A与广州药业的换股比例为1：0.95。广州药业因此次换股合并新增发A股股份445601005股； 　　第二，广州药业向广药集团发行A股股份作为支付对价，购买广药集团拥有或有权处置的房屋建筑物、商标、保联拓展100%股权、百特医疗12.50%股权。广州药业因购买资产发行A股股。 　　广州药业分别于2013年5月和2013年7月完成了换股合并及购买资产相关的股权登记手续，此次重大资产重组基本完成，白云山A退市并注销法人主体，其全部资产、负债、权益、业务、人员以及广药集团的部分资产归入广州药业。广州药业合计新增A股480440650股，总股本变为1291340650元。 　　二、案例分析 　　（一）公众质疑 　　从此次重组的交易预案可以看到，该重组的主要目的是打造单一上市平台，实现广药集团医药产业整体上市，建立完整医药产业链以实现协同效应，并基本解决潜在同业竞争问题，规范上市公司运作。这本是好事一桩，却不想遭到了白云山A众多小股东甚至是一些专业人士对换股比例的质疑，他们认为1股白云山A换0.95股广州药业并不公平，白云山A的价值被低估，这些小股东的利益遭到了损害，主要的质疑之处有以下三点： 　　第一，从每股收益、净资产收益率、每股经营活动产生净现金流等财务指标来看，白云山A在过去的业绩表现并不输于甚至是优于广州药业； 　　第二，白云山A旗下有近900亩的土地资源在广州市“三旧改造”范围内，价值超过40亿元，白云山A由于土地变现将可获得可观的土地收益，折合每股8～10元，然而这一部分土地价值在换股的对价中完全没有得到体现； 　　第三，广州药业于2012年3月发布换股合并的交易预案，100多页的预案中，没有任何资产评估结果，单纯按停牌前的市场交易价格来定换股价格，没有资产评估作价值参照，这种定价方式可能有失公允。 　　针对质疑，下文将通过不同的换股比例的确定方式来对本案例的换股比例进行分析，以探究其是否恰当地反映了并购双方的企业价值。 　　（二）换股比例理论计算 　　1.以盈利能力指标（EPS）为基础确定换股比例。换股比例=被合并方的每股收益/主并方的每股收益 　　从上图白云山A与广州药业自2008年至2011年的每股收益对比可以看出，白云山A在2009年之后每股收益反超广州药业，且以后年度在绝对值和增长率上都明显的高于广州药业。根据换股比例公式，以2011年的每股收益为基础进行计算，则： 　　换股比例=0.5566/0.3550=1.57 　　这种换股比例的确认方法认为公司的价值主要取决于公司的盈利能力。以该方法确认的换股比例1.57要明显高于本案例的实际换股比例0.95，白云山A的股东应当换得更多的广州药业的股票。 　　2.以资产指标（每股净资产）为基础确定换股比例。换股比例=被合并方的每股净资产/主并方的每股净资产。 　　每股净资产的对比反映出了与前面不