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浅析股改中对流通股股东保护 　　[摘要]虽然股权分置改革试点工作已经顺利完成，但是对于流通股股东权益的保护还存在一定的问题。其中流通股股东承受的“不明之屈”、“求救无门”等值得我们反思。笔者试图通过本文的探讨，为股改中如何更好的保护流通股股东贡献自己的劣见。 　　[关键词]流通股股东 备兑权证 做市商制度 禁售期 　　中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1002－6908（2007）1120194－02 　　 　　一、股改中对流通股东保护存在的问题 　　长期以来，我国除了为数不多的几家全流通股份的上市公司之外，大多数的上市公司都形成了以国家股、法人股等非流通股为大股东，而数量众多却分散的中小投资者的流通股为小股东的股本结构。在人为的割裂之下，产生了今天异股异价、异权的局面。这已经成为一个影响我国证券市场健康发展的重要因素之一。 　　（一）权证的政策性目的使得流通股股东承受“不明之屈” 　　基于权证肩负配合股改顺利完成的使命，使得中国的权证市场从诞生之时便显得有些先天不足，无论是理论上的准备还是实践操作上的考察，都带着强烈的“摸着石头过河”的中国特色。股权分置改革的大前提决定了权证投资功能的扭曲，在股改中权证尤其是认沽权证的发行是以锁定流通股股东的风险，减少损失为目的的。但是当权证特别是认沽权证行权时，市场上股票的流动量会大量增加，从而导致该权证所指向的标的股票价格全面下降。由于流通股股东在最初取得股票时的价格比非流通股股东高出许多，这样一来，流通股股东在价格差价上承担严重的损失。 　　（二）权证创设制度上的缺陷使得流通股股东“求救无门” 　　关于权证创设问题的讨论源自2005年11月28日券商创设的11亿多份武钢权证上市。该举动直接导致权证市场因大幅度扩容而暴跌不止，流通股股东和投资者的利益受到严重损害，对此争议很大。争议的焦点在于：第一，券商有无权利创设权证；第二，权证创设是否影响上市公司与原先权证持有人的权益。虽然在法律上我们无法找出武钢创设权证的瑕疵所在，创设的权证也没有改变流通中股票的数量，“但是却沿用老权证同样的代码、同样的简称,与老权证完全混为一体,因而影响了权证发行人与老权证持有人的权益。”而且创设出来的权证并没有明确发行主体，试问当权证的持有者欲行权时，谁来实现他的权利呢？ 　　（三）法律上的不完善使得流通股股东在投资时“摸不着头” 　　目前涉及权证的法律规范性文件主要集中行政规章中，证券法对此并没有明确规定。只是在某些条款中授权国务院对衍生证券做出规定，虽然确定了权证合法地位，但却主要通过行政规章，甚至交易所的内部的规章制度来规范，对权证的管理并没有被纳入上位部门的规制。其缺陷是明显的：“在一个急剧变动的市场，假如行政规章代替了法律条款，甚至是以内部规章代替了法律，对各市场主体加以制约，这意味着这些规章完全可能随形势的变化朝令夕改，而参与者特别是中小投资者，也难以防范其中可能存在的利益关联。” 　　二、对流通股股东保护措施的探讨 　　（一）禁售期的规定 　　股改最终的结果是非流通股股东获得流通权，将不存在不能流通的股票。此时证券市场的股票供给量将极大增加，股价将可能大幅度下挫，流通股股东的权益将大受到影响。作为非流通股股东赠送给流通股股东的认股权证，能让流通股股东在全流通带来的股票下跌时起到尽可能锁定风险，甚至消除风险的作用。为了防止非流通股东获得流通权之后，大量抛售股票变现，造成股票市场在短期内的大幅度震荡，从而削弱认股权证，减少其风险作用，那么通过禁止非流通股股东在一定期间内抛售股票就显得十分必要，沿着这个思路办法规定了非流通股的禁售期。这体现在体现上市公司股权分置改革管理办法第27条的规定。即自改革后公司原非流通股股份的出售自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让。 　　然而，禁售期的规定虽然有针对性，仔细推敲仍会发现仅依该规则仍无法保护流通股股东的利益。理由是禁售期只能在一定期限内限制非流通股东的抛售变现行为，却无法阻止解禁之后的抛售对证券市场的冲击，而且对于非流通股股东而言，存在一种可能即在禁售期内维持股价，甚至抬高股价，使得标的股的价格高出认沽权证的行权价，如此一来权证将因为标的股价高于行权价在期间内失效。在待禁售期过去之后，非流通股股东便可大量抛售而获利。面对大量的抛盘，市场将受到冲击，股价下跌将不可避免。这显然无法发挥权证保护流通股股东利益的应有功能；因此有必要引入“做市商”（称庄家制度）来减缓抛售的压力，维持证券市场价格的稳定。 　　（二）完善“做市商”制度的引进 　　做市商的是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营机构担当的特许交易商。作用在于不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖