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潜价值下的中国卖点 　　北京“两会”刚刚落幕，而全国政协委员、国家统计局局长李德水在新闻发布会上振聋发聩的警示却言犹在耳：“如果听任跨国公司的恶意并购自由发展，中国民族工业的自主品牌和创新能力将逐步消失，国内龙头企业的核心部分、关键技术和高附加值就可能完全被跨国公司所控制，在国际产业分工的总体格局中，我们就只能充当打工者的角色。” 　　在这里姑且不去参与上述论断所直接引发的“恶意并购如何认定”的热议，作为一本致力于中国CFO阶层的成长和崛起的专业杂志，我们更关心在类似外资并购的过程中本土企业如何最大幅度地获取正当的商业利益。 　　有资料显示，全球跨国企业直接投资的80%是以并购方式实现的，而我国目前以并购方式吸引的外资仅占5%。从这个意义上说，置身于中国这个外国直接投资（FDI）总额多年来高居全球数一数二地位的国际性资本市场之中，众多优秀的本土企业注定将迎来一场声势浩大且泥沙俱下的外资并购浪潮，如何在这场浪潮中尽可能按照商业规则趋利避害、获取最大的商业价值，已经成为当下这些本土企业最具挑战性的一个难题。 　　 　　2005年也许并不是中国历史上最活跃的并购年份，实际上，股权分置改革使大多数提上议事日程的交易延后了。但是，2005年发生的几宗股权交易绝对可以记入中国并购编年史。拉法基收购四川双马，凯雷收购山东徐工，跨年度的华平收购哈药，以及大大小小的外资参股内地知名企业案例，搅动起一场姓“中”、姓“外”的争论。如果从中国FDI的长期增长趋势来看，外资收购的步伐绝对不会因为这场争论放慢，反而会日益加速。 　　抛开“中”、“外”之争的狭隘情绪，本土企业确实被逼到了直面外资收购的境地。入世承诺、股票全流通以及本土企业普遍面临发展资金不足的情况，激发了境外资本角逐中国控股权市场的热情。另一方面，内地反收购、反垄断法律的缺失，使中国企业暴露在了外资收购的“防鲨网”之外。即便如此，如果能够洞悉境外资本在目标选择、交易结构、估值方式以及盈利方式的偏好，则至少可以大大提高对方的交易成本，甚至达到吓阻敌意收购者的目的。最近爆发的世界前两大钢铁巨头――米塔尔与阿塞洛收购与反收购的战争中，被收购方阿塞洛就是通过迫使前者接受更高的收购价格，而延滞其行动节奏的。 　　事实上，交易定价永远都是并购活动最敏感的神经。2003年底，世界第六大啤酒商苏纽在协议受让重庆啤酒非流通股时，报出了10.5元每股的价格，是重啤每股净资产的4倍，甚至比当时的二级市场价格还高2元左右。两年后，英特布鲁以58亿元收购雪津啤酒，是雪津评估后净资产的近10倍，刷新了外资收购中国企业的溢价纪录。 　　内地协议转让非流通股股权通常以净资产为基准（banch mark）价格，外资收购的溢价率确实让人大跌眼镜。流行的解释是，境内、境外市场股价理念存在巨大落差：内地看重的是有形资产，欧美看重的是市场价值。这种解释显然过于简单化了。作为外资收购交易框架中的核心环节，估值方式不但与目标企业所处的行业特征、市场地位密切相关，也同样与收购方经营模式、战略规划息息相连。 　　因此，剖析外资收购案例的估值逻辑，往往能起到窥一斑见全貌的效果。绝大多数并购类的教科书在叙述交易定价时，都会连篇累牍地介绍贴现价值、相对估价法、内部收益率法以及期权估价等一般性的基于财务分析的定价模式。但是，这些方法都是从目标企业的财务数据角度来静态地看待其自身的商业价值。就目前所爆发的外资收购案例而言，教科书给出的股权定价模式通常只是收购者的一手“障眼牌”：用于操纵牌局向有利于自己的方向转化。那么，面临日益增加的外资收购可能性，本土企业和本土企业家更重要的战略性思考是――摸清财大气粗的并购者潜藏在牌桌下面的底牌究竟是什么？换句话说，抛开简单的会计报表，本土企业在外资并购面前应该如何计算自身商业价值的最佳卖点？ 　　从这一角度来说，本土企业要学会发掘自身的潜价值，这些潜价值一方面更多地基于其在细分市场中的竞争能力（包括建设性能力和破坏性能力）以及其所在的产业结构、准入限制等等，另一方面和收购方的战略意图也密切相关。 　　 　　卖点第一决定因素：外资如何获利 　　 　　产业背景和获利模式会直接影响到外资收购的运作方式。同样是收购内地水泥企业，拉法基与鼎辉在交易结构设计、目标企业估值以及购后整合上的手法显然不同；同样是收购基金，杠杆收购与全资收购在交易方式上的不同，也会对目标企业的经营、战略取向乃至控制权归属产生莫大影响。 　　从大的分类上看，外资收购可以分为产业资本收购和金融资本收购两类。同时，产业资本因行业特征、生产资源的全球布局以及收购方特定的收购目的不同，在选择目标企业和设计交易结构方面，也有差别；金融资本虽然通常都在收购前就已经设计好了目标企业股权的退出通道，但是，它们亦因收购资本的募集方式、