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热钱对货币政策冲击及应对策略 　　［摘 要］ 本文从热钱流入的规模、动机入手，通过近年的具体数据与相关理论，论证了热钱对我国货币政策的冲击，其中包括热钱对货币政策独立性的冲击、热钱对货币政策最终目标的冲击以及热钱对货币政策工具效应的冲击。最后围绕消除热钱对货币政策冲击的主要原则――控制热钱的大进大出，提出相应的解决对策。 　　［关键词］ 货币政策；热钱；资产市场；国际金融资本 　　［中图分类号］F822.0［文献标识码］A［文章编号］1673-0194（2009）01-0041-04 　　 　　 　　1 热钱的流入 　　 　　热钱是短期的、逐利的、跨境流动的国际金融资本，是一种来自境外的投机性资金。 　　 　　1. 1热钱流入的规模 　　近两年，热钱通过贸易、QFII制度、香港市场和地下钱庄、走私等渠道大量进入我国。由于热钱总是以贸易、外商投资、外债、侨汇或其他个人外汇名义汇入，非正常资金与正常资金混合在一起，投机性资金、趋利避险型资金夹杂在商业往来和个人收支之中，因此，要完全分辨出热钱，确认其规模，实际上是不可能的。对此，我们只能采取粗略计算的办法，即：外汇储备减去真实的贸易净出口、减去投资实业的外国投资、减去国际组织和金融机构的外国借款，再加上携带入境和地下钱庄所提供的人民币、以前热钱投资所形成的净利润，就大致构成了热钱的总规模。其中，最可估算的部分是外汇储备的异常增长，外汇储备减去贸易顺差，再减去FDI，得到的差额是异常流入的外资，即热钱。 　　照此公式计算出来的差额如图1所示。近年来，热钱一直在源源不断地涌入我国境内，其中分别在2004年、2007年和2008年有大规模的增加，相应地，外汇储备在相关年份大幅度增长，且自2006年末以来呈现加速增长的态势。2003年至2008年一季度，平均每年热钱增加额占外汇储备增加额的32%，据中科院统计，截止到2008年5月末，热钱的整体规模大约8 000亿美元，约占我国外汇储备的50%。可见，近年外汇储备加速增长，热钱的推波助澜功不可没。 　　 　　1. 2热钱流入的动机 　　热钱流入的目的是投机获利，其中包括套汇、套利与获得高额投资回报率。 　　从2003年开始，美国及国际投资银行就一直表示人民币应该大幅升值， 2005年7月之后中国又推行了表面浮动、实质升值的汇率政策。种种原因使得人民币升值预期一直非常强烈，由此吸引了大量热钱流入中国。在外汇储备不断增加的巨大压力下，我国逐步放开了对投资境外的资金审核和个人用汇的限制，政府的汇率政策措施与国际资本的市场预期基本一致，进一步强化了人民币升值的预期，套汇对热钱的吸引力有增无减。2005-2007年，中国股市与房市的高投资回报率是吸引热钱进入的另一个重要因素。2007年12月起，中美利差从负变正，短短5个月，利差迅速从0.11%扩大到2.14%，再度导致热钱大举进入，2008年一季度，外汇资金异常流入的规模约有850亿美元。 　　热钱的本质是逐利的，流动性很强。在高额投资回报率的引诱下，热钱会源源涌入，当投资回报率消失，热钱也会大举撤出，大量逐利的投机性资金跨境流动，常常导致资金流入国的资产价格发生剧烈波动，给该国的经济和金融带来极大的破坏力，破坏社会的稳定和经济的平稳增长。纵观金融史，热钱是造成全球金融市场动荡乃至金融危机的重要根源。1992年发生在德、英、法、意等国的外汇危机，1994年的墨西哥金融危机和1997年的亚洲金融危机，其主要原因就是以套利为目的的热钱对当地固定（或准固定）汇率进行冲击，央行被迫放弃已有的汇率制度。我国政府对热钱可能引发的危机高度重视，采取资本项目管制与相应的货币政策以防患于未然，然而热钱的隐蔽性极强，通过多种渠道进入我国，资本管制的效果不尽如人意，货币政策也面临热钱的冲击。 　　 　　2 热钱影响货币政策的独立性 　　 　　依据蒙代尔的三元悖论，一国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性三者不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。 　　我国实行的是有管理的浮动汇率制度，央行通过外汇干预保证人民币汇率日波动幅度不超过特定范围。当央行外汇冲销干预外汇市场时，买入与卖出外汇储备，基础货币必然会受到影响。在人民币汇率缺乏弹性且单方面升值的情况下，随着热钱源源不断涌入，央行不得不干预外汇市场，被迫抛出人民币而增加外汇储备，造成货币供给量的大幅增加，加大了中央银行货币政策的操作难度，对货币政策的独立性造成冲击。 　　2003－2007年，我国外汇储备呈加速增长的态势，其中，不明外汇储备增量占外汇储备增量的比重平均为32%，2008年第一季度，这一比重更是达到了55%。2003年末，外汇占款占基础货币之比例是56%，2006年末开始，外汇占