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股票发行询价制度下合谋行为研究 　　内容提要：本文以新股发行询价制度为背景，引入“合谋”建立了一个监管机构-拟上市公司-保荐人的三层委托代理模型，具体考察最优防范合谋的机制特征，指出要防范发行询价中的合谋应加强社会媒体对新股发行询价过程中的监督，提高对合谋发行的行为惩罚力度，提高对内幕交易和操纵股价的威慑力；并在此基础上对现实询价过程中存在的合谋行为进一步分析，主要包括：防范合谋行为要充分发挥社会媒体的监督能力，公司的透明度与合谋行为存在密切关系，承销商和保荐人缺乏良好的激励约束机制。 　　关键词：询价制度；合谋行为；防范合谋契约 　　中图分类号：F8325文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）01-0042-07 　　一、问题提出与文献综述 　　股票发行制度对于整个资本市场基本功能的发挥以及运行效率的提高至关重要。我国自2005年1月实施发行询价制度至今，管理层对股票发行制度不断进行着完善，然而从实施结果来看，相关的制度改革似乎并未达到所期望的效果，近两年来的股市暴涨暴跌便是最好的说明。一个成熟的资本市场具备资源配置、直接融?Y、经济晴雨表和财富效应四大基本功能，但中国股市的现实状况却不利于资本市场四大基本功能的发挥；同时，“万福生科”、“奥赛康”等等各种违规发行事件也暴露了中国股票发行制度存在的痼疾。 　　合谋（collusion）是导致中国股票发行制度存在种种问题的重要原因。中国现行的询价制度源于英美两国的累计投标定价机制（Book Building），本质在于通过建立拟上市公司和投资者之间建立充分沟通的机制，发现市场的真实需求，降低拟上市公司与投资者之间存在的信息不对称的问题，从而实现定价的最优化[1]。良好的询价制度能够在定价前充分收集“知情投资者”掌握的信息，通过把这些信息有效地反映在发行价格上，减少发行价格偏离公司真实价值的程度，从而提高定价效率。然而，中国目前的询价制度却演变成了拟上市公司和承销商进行利益输送的工具，合谋报高价或报低价的现象屡见不鲜。事实上，对于拟上市公司和承销商而言，保证新股发行成功是双方共同的利益诉求，再加上中国目前的信息披露制度和法治相对不健全的原因，拟上市公司与承销商两者的紧密联系很容易使两者产生合谋行为。 　　亚当?斯密在《国富论》中首次提出了两权分离后引起的代理问题，并首次阐述了合谋现象的存在，他把合谋现象描述为：“同业中人甚至为了娱乐或者消遣也很少聚集在一起，但是他们谈话的结果，往往不是阴谋对付公众便是筹划抬高价格[2]。”在卡特尔组织中合谋被定义为一种正式意义上的串谋，合谋理论也最早被用来解释卡特尔组织的合谋行为[3]。而后其理论从解释卡特尔组织的合谋现象发展到解释上市公司内部存在的利益输送行为[4-5]。 　　国外研究组织合谋的代表人物是Jean Jacques Laffont和Jean Tirole（1997），指出由于组织中合谋行为的存在，其对激励机制的扭曲是导致组织运行效率低下的根本性的原因，并建立了组织内合谋行为的一般分析框架-PSA框架[6]（即委托人、监管者和代理人的层级结构）。在PSA框架的层级结构中，Jean Jacques Laffont和David Martimort（2000）提出了合谋的两种类型：一类是作为代理人与代理人间的合谋；另一类是监管者和代理人之间的合谋[7]。鉴于合谋会造成组织效率的损失，为保证组织的高效运行，防范合谋行为的产生变得至关重要。Tirole（1986，1992）提出了防范合谋的一般性解决办法，即委托人通过设计一个防范合谋的合同使得其监督人和代理人合谋情况下的损失远远大于其相应的收益，同时认为监督分工对防范串谋有益[8]。20世纪60年代合同理论兴起，从委托代理的角度指出了合谋的存在。合同理论认为合谋的生成取决于委托代理关系中的激励约束机制，合谋意味着私下的、法外的安排，由于信息的不对称而导致的潜在可能性会迫使委托人改变或修改与代理人签订的契约[9]。委托代理理论的核心问题是，在存在信息不对称以及利益冲突的假设前提下，委托人如何设计一个最优的契约来实现对代理人的有效激励。 　　国内目前可以检索到的文献中，对合谋现象的研究主要集中在组织内的合谋行为，也就是上市公司内合谋行为的研究。公司内部存在的合谋现象一方面损害了中小股东的利益，另一方面影响了公司的运行效率[10]。部分学者从中国的政企合谋角度分析了合谋行为。聂辉华和李金波（2006）指出政企合谋是中国经济高增长率与高事故发生率并存的原因之一[11]。进一步地，聂辉华和蒋敏杰（2011）从政企合谋的角度分析了中国矿难频发的原因[12]。总的来看，目前对合谋理论的应用研究大多局限于上市公司内部，最终落脚到如何提升公司治理水平，更鲜有文献将合谋理论引入