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股权集中度对上市公司市场价值影响 　　〔摘要〕 通过对2006年完成股权分置改革的900家非金融行业上市公司进行实证分析，检验其股权集中度与公司价值之间的关系，我们发现，股权分置改革完成后，上市公司的股权集中度与公司价值呈显著正相关关系，公司规模对公司价值有显著的正向影响，但地区差异未对公司价值产生显著影响。本文认为，从目前看来，一味追求股权分散似乎并不是最为理想的公司治理模式，而应综合考虑各方因素，根据公司具体情况确定较为合理的股权集中程度，使控股股东既能受到强度足够的激励经营公司，又不至于产生过度的掏空行为。因此，尽管股权分置改革的完成会进一步推动股权的分散，但在目前我国的政策、制度背景下，保持一定的股权集中度 ，同时积极建立相应的监管、约束机制，有助于解决上市公司治理问题，优化股权结构。?? 　　 〔关键词〕 股权分置改革；股权集中度；公司价值；股权结构；上市公司?? 　　 〔中图分类号〕F272.5 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2008）06－0056－06?おお? 　　 　　一、文献回顾?? 　　 　　股权集中度与公司价值的研究始于Berle和Means（1932）。其在《现代公司和私有产权》中阐述了公司绩效与公司股权结构分散度（diffuseness）之间存在负相关关系，即当公司股权分散时，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法使公司绩效达到最优。[1]而从Jensen和Meckling（1976）开始，西方学者正式对公司价值与股权结构之间的关系进行研究，Jensen和Meckling将股东分为内部股东与外部股东，并认为公司价值取决于内部股东所占有的股份比例，且这一比例越大公司价值越高。[2]但其观点受到了Demsetz（1983）等学者的质疑，在Demsetz等人看来，公司股权结构是一个内生变量，是股东为实现利润最大化目标而进行交易决策的结果。[3]股权结构无论是集中的还是分散的，都应该与股东的利润最大化利益（profit- maximizing interest）相一致，因此，在股权结构与企业绩效之间不应该存在系统的相关性。在随后几十年的经验研究中，各路学者得出了截然相反的两类观点：以在美国资本市场上市的公司为对象的研究大多支持Demsetz（1983）的观点，如Demsetz和Lehn（1985）考察了511家美国大公司后发现股权集中度与企业绩效（净资产收益率ROE）的相关性并不显著；[4]Mehran（1995）发现在美国公司中，股权集中度与公司业绩（Tobin Q、ROA）无显著相关关系；[5]Morck（1988），Loderer和Martin（1997），Cho（1998）以及Demsetz和Villalonga（2001）等均得出类似结论。[6]?? 　　而对美国以外资本市场上市公司的研究则往往支持Jensen和Meckling（1976）的观点，即股权集中度与公司绩效之间存在显著的正相关性。[7]如Shleifer和Vishny（1986）通过模型证明在其他条件相同的情况下，大股东的存在对公司价值有正效应；[8]Grossman和Hart（1988）的研究表明股权结构分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，导致公司治理系统失败，产生管理层内部人控制问题；[9]McConnell和Servaes（1990）考察了1000多家公司，发现公司价值（Tobin Q）与股权集中度之间呈倒U关系；[10]Pedersen和Thomsen（1999）考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关；Claessens，Djankov，Fan和Lang（2000）对东亚地区企业的股权结构进行研究，均发现这些国家和地区的企业股权高度集中，并且与企业价值正相关；[11]Morck，Nakamur和Shivdasani（2000）的实证结果发现，大股东的持股比例与公司绩效显著正相关；[12]Makhija和Spiro（2002）研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。?? 　　由上述可知，国外学者在“股权集中度与公司价值是否存在相关关系”方面并无明确一致的实证结论。然而，他们的研究思想无疑为后来的研究者提供了科学思路。作为转轨经济过程中引入的制度安排，我国上市公司在股权结构安排上引入了国有股、国有法人股的股权结构，并由此形成了流通股与非流通股并存的股权分置状态。在这种特殊的股权结构下，上市公司股权集中度与公司价值的关系与国外相比有何不同之处？近年来，国内许多学者对此进行了有益的探讨，出现了大量基于理论层面和实证